Написание контрольных, курсовых, дипломных работ, выполнение задач, тестов, бизнес-планов
Главная \ Методические указания \ Методические указания и информация \ Політика фінансування в контексті відтворення вартості компанії

Політика фінансування в контексті відтворення вартості компанії

Тема5.Політика фінансування в контексті відтворення вартості компанії

 

  1. Інструменти самофінансування сталого відтворення вартості компанії
  2. Фінансування нових видів діяльності компанії
  3. Управління структурою капіталу
  4. Фінансування в умовах інтеграції бізнесу.

 

1.        Політика фінансування зростання вартості компанії.

Можливості зростання підприємства (Growth opportunities) безпосередньо пов'язані з необхідними йому фінансовими ресурсами, які можуть бути отримані з різних джерел. Рішення щодо фінансування впливають на вартість фінансових ресурсів і добробут акціонерів. Тому при розробці стратегії фінансування підприємства доцільно визначати способи раціонального використання фінансових ресурсів і можливі поєднання різних джерел фінансування.

Поєднуючи різні варіанти стратегій фінансування, компанії, що здійснюють економічне зростання, прагнуть збільшити прибутковість своїх капіталів, підвищити прибутки і досягти стійкого фінансового положення на ринку. Головним критерієм формування політики фінансування є оптимальності поєднання самофінансування і зовнішнього фінансування, що приводить до підвищення ринкової вартості компанії. Не кожний варіант поєднання джерел фінансування сприяє зростати ринковій вартості компанії. Якщо цінність компанії зростає переважно за рахунок боргових зобов'язань, то фінансова стійкість її знижується, зростає фінансовий і ринковий ризики, хоча рентабельність власного капіталу може різко збільшуватися. Може виникнути проблема зростання витрат за кредит, оскільки чим вище ризики компанії, тим більші відсотки. Одночасно компанія буде змушена  збільшити виплати дивідендів, щоб уникнути відтоку акціонерів. Крім того, стає набагато складніше залучати інвесторів для фінансування високо ризикованих компаній. Тому для підтримки оптимальності поєднання джерел і методів фінансування дуже важливо контролювати зміни ринкової вартості компанії, що є одним з головних завдань політики фінансування.

Основні завдання:

-   оцінка потреби в фінансових ресурсах;

-   виявлення резервів внутрішніх джерел фінансування

-     визначення раціональної структури залучених фінансових ресурсів;

-   розробка оптимальної стратегії розподілу прибутку підприємства (досягнення балансу між потребами підприємства у фінансових ресурсах і розподілом прибутку серед власників);

-   визначення можливостей залучення нетрадиційних джерел фінансування;

-   оцінка ризику залучених фінансових ресурсів.

Якість корпоративного управління впливає на фінансування компанії. Вимоги до управління залежно від фінансування компанії представлені на

Основними формами фінансування у вітчизняній і світовій практиці вважаються:

· самофінансування за рахунок прибутку, амортизаційних відрахувань;

· позикове фінансування у вигляді позик вітчизняних, іноземних і міжнародних банків та інших організацій, а також за рахунок випуску боргових цінних паперів наприклад, облігацій;

· акціонерне фінансування за рахунок вкладів засновників і стратегічних інвесторів;

· централізоване фінансування за рахунок коштів державного бюджету;

· лізинг за рахунок вкладів лізингодавців.

Самофінансування  посідає центральне місце у фінансовій діяльності підприємства  та є основою його розвитку .

Стратегія самофінансування- стратегія фінансування діяльності підприємства за рахунок внутрішніх джерел фінансування, орієнтована на управління грошовими потоками в цілях накопичення капіталу, достатнього для фінансування розширеного відтворення. Фінансово-кредитне забезпечення, реалізоване через інструменти самофінансування, є|вирушають| витратами|затратами|, які можуть бути компенсовані створеним через певний час доходом. |затрат| Механізм самофінансування сприяє стабільному  відтворенню вартості.

Самофінансування будується на основі самоокупності, яка передбачає, що витрати суб'єкта фінансування повністю покриваються його доходами.

Зв'язок потоку самофінансування з позиковою політикою і політикою розподілу прибутку є двобічним, потребує коригування у розмірі позикового капіталу і у виплаті дивідендів. Вплив самофінансування на формування позикових коштів проявляється у такому:

- надає кредитору гарантію повернення кредиту;

- кредит означає дострокове розміщення майбутньої суми самофінансування у формі обслуговування кредиту;

- підприємство намагається одержати позики під прибуткові проекти, що будуть джерелом самофінансування у майбутньому.

Розвиток підприємства відбувається|походить| в певному діапазоні, межі|кордони| якого визначаються розміром грошової маси, спожитої підприємством за певний період, і величиною| віддачі на вкладені інвестиції (власні, змішані, позикові). Нижня межа|кордон| характеризує можливості|спроможностях| використання інструментів самофінансування, верхня — розкриває потенціал для їх застосування|вживання|.

Відповідно до одного з фундаментальних принципів концепції вартісно-орієнтованого управліннявартість компанії визначається грошовими потоками, які вона зможе генерувати в майбутньому, які дисконтовані за ставкою прибутковості, що враховує сукупні ризики усіх активів компанії.

В концепції вартісно-орієнтованого управління А. Дамодараном виділено три основні чинники грошових потоків, які впливають на вартість: величина грошових потоків, які генеровані наявними активами; очікуваний темп зростання грошових потоків за рахунок реінвестування прибутку або зміни віддачі інвестованого капіталу; зміна тривалості періоду високого темпу зростання грошових потоків.

Виділення відособленого чинника - тривалості зростання грошового потоку - має ключове значення для прогнозного і постпрогнозного періоду діяльності підприємства, оскільки забезпечення довготривалих темпів зростання грошового потоку є засобом реалізації стратегії управління вартістю підприємства. Таким чином, вже на рівні цільових установок і ключових чинників створення вартості підприємства А. Дамодаран використав модель конкурентної стратегії М. Портера і реалізував основний принцип вартісно-орієнтованого управління - довгостроковий характер темпів зростання грошових потоків.

Концепція грошового потоку являє собою ідею застосування моделі грошового потоку для опису фінансових інструментів, результатів діяльності підприємств.

Сукупний ефект від руху грошових коштів повинен проявлятися у вигляді зростання вартості підприємства, який забезпечується тільки за умови перевищення їх надходжень над виплатами в обсягах, достатніх для задоволення цілей і вимог інвесторів.

Аналіз вільного грошового потоку є стандартним критерієм виміру ефективності ще з 1980 р. На грошові потоки і вартість підприємства впливають такі фактори:

а) операційної ефективності (темпу росту продажів, рентабельності продажів, податкових ставок);

б) інвестиційної ефективності (ефективності інвестицій в оборотні активи й довгострокові активи);

в) фінансової ефективності (оптимізації структури й вартості капіталу).

Дж. К. Ван Хорн і Дж. М. Ваховіч визначають управління фінансовими потоками, як управління фінансами в частині придбання і управління активами, фінансування діяльності для досягнення поставленої мети. Метоюстратегічногоуправління грошовими потоками є забезпечення зростання вартості підприємства при збереженні його платоспроможності та фінансової стійкості на основі раціонального використання активів і джерел фінансування.

Основні принципи: -      синхронізація грошових потоків підприємства за видами діяльності, обсягом, часових інтервалах; -      ефективність використання грошових потоків шляхом здійснення фінансових інвестицій;

- ліквідність - оптимізація залишку грошових коштів за величиною, відповідною короткостроковим зобов'язанням.

Механізм управління грошовими потоками орієнтований на підтримуку оптимального залишку вільних грошових коштів шляхом регулювання збалансованості їх надходження і витрачання.

Відправна точка VBM: вільні грошові потоки. Вартість компанії - це поточна вартість майбутніх вільних грошових потоків від існуючих активів плюс поточна вартість можливостей зростання.

 «Що важливо при управлінні акціонерної вартістю?», Зрозуміло: вільні грошові потоки, а не прибуток, є ключовим чинником, що визначає вартість на ринках капіталу. Однак при прогнозуванні вільних грошових потоків компанії ми не повинні повністю ігнорувати інформативність прибутку. Цілком може виявитися що прибуток за минулі періоди надасть кращу основу для прогнозу майбутніх грошових потоків, ніж сама динаміка грошових потоків. Прибуток визначає результати операційних циклів, але при цьому потребує оцінку, яка знижує її достовірність. З іншого боку, потоки грошових коштів потребують менше оцінок, однак не визначають результатів операційних циклів. Таким чином, звітний прибуток може бути корисним, як відправна точка при прогнозуванні вільних грошових потоків.

Аналіз фінансових потоків дозволяє виявити елементи, з яких складається вартість, – види діяльності по створенню вартості та прибутку. До основних видів діяльності промислового підприємства, що безпосередньо створюють вартість, слід віднести виробничий процес і фінанси, ціноутворення, управління і логістику, маркетинг і продажі, а також обслуговування.

Ще один підхід до управління вартістю позначив К. Уолш – збалансованість між прибутком, активами і зростанням. Враховуючи всі плюси і мінуси зростання, менеджерам підприємства необхідно заздалегідь визначити максимальні темпи зростання, за яких підприємство може нормально забезпечувати й інші аспекти своєї діяльності. Рівняння збалансованого зростання виглядає таким чином:

 

E=R/G×T,                                                    (1)

 

де  R = Нерозподілений прибуток/Виручка;

G - темп зростання виручки;

T = Оборотні активи/Виручка.

 

Згідно з цим рівнянням, якщо Е = 1, то потік грошових коштів нейтральний, Е > 1 - потік грошових коштів позитивний, Е < 1 - негативний. Згідно з цим підходом, для заданого темпу зростання потоки грошових коштів від основної діяльності повинні знаходитися в рівновазі.

Одним із основних завдань аналізу є виявлення причин нестачі або надлишку фінансових ресурсів, визначення джерел їх надходжень і напрямків використання. Нестача грошових коштів автоматично веде до втрати ліквідності, діяльність підприємства починає залежати від зовнішніх суб'єктів. Результатом такої ситуації може стати банкрутство, реструктуризація чи поглинання.

Для менеджерів, кредиторів, інвесторів, аналітиків та інших осіб, зацікавлених в діяльності підприємства, фактичний рух грошових потоків виступає основою оцінки її ринкової вартості та прогнозування подальших перспектив. Обгрунтування Дж. Хіксом в 1939 р. уявлення про економічний об'єкт як про грошовий потік дозволило науково сформулювати проблему оцінки його вартості [14, с. 89].

Оцінка вартості підприємства методом дисконтованих грошових потоків заснована на припущенні, що потенційний інвестор не заплатить за підприємство суму, більшу, ніж поточна вартість майбутніх прибутків від цього підприємства. З іншої сторони, власник не продасть свій бізнес за ціною нижче поточної вартості прогнозованих майбутніх прибутків. В результаті своєї взаємодії сторони прийдуть до угоди про ринкову ціну, рівну поточній вартості майбутніх прибутків [26, c. 30].

Здатність до самофінансування характеризує величину чистого прибутку за вирахуванням дивідендів до власного капіталу коефіцієнтом стійкого економічного росту (Куєр) [СЛАЙД 14]:

 

 

,                                                (6.2)

 

де ЧП - чистий прибуток підприємства;  - сума сплачених дивідендів, СК – середня за період вартість власного капіталу.

Оцінка підприємства ґрунтується на застосуванні однієї з двох моделей грошового потоку:

- грошовий потік для власного капіталу;

- грошовий потік для всього інвестованого капіталу.

Чистий (вільний) грошовий потік є сумою, яку можна вилучити з підприємства без збитку для майбутньої діяльності, оскільки були враховані всі внутрішні потреби підприємства. На практиці використовуються наступні основні методи й моделі визначення норми дисконту:

  • метод кумулятивної побудови;
  • метод, заснований на використанні моделі оцінки прибутковості капітальних активів (САРМ);
  • метод, заснований на використанні моделі арбітражного ціноутворення;
  • метод, заснований на визначенні середньозваженої вартості капіталу.

Ефективне управління грошовими потоками забезпечує:

фінансову рівновагу підприємства; скорочення потреби підприємства в позиковому капіталі; раціональне використання власних фінансових ресурсів;  прискорення обіговості капіталу і зниження потреби в капіталі; зниження ризику неплатоспроможності.

 

2. Фінансування нових видів діяльності компанії

 

У вартісно-орієнтованій системі управління інвестиційною діяльністю доцільно виділяти два пов’язаних між собою об’єкти управління: стратегічні інвестиції та поточні інвестиції та включати дві підсистеми – підсистема управління стратегічними інвестиціями (зміною виду діяльності) та підсистема управління підтримуючими інвестиціями. Така система управління інвестиційною діяльністю підприємства передбачає формування аналітичної бази для прийняття рішень внесення змін в бізнес-процеси компанії. Порядок (етапи) зміни бізнес процесів (Гарман):

1)                    Почати з «чистого аркушу».

2)                    Спростити (прибрати) надлишкові елементи.

3)                    Аналіз доданої вартості: прибрати дії, які не створюють додану вартість.

Для підвищення ефективності інвестування доцільно стратегічні і поточні (підтримуючи) інвестиції розглядати як взаємопов’язані рішення. В короткостроковій перспективі підвищити ефективність інвестування можливо за рахунок жорсткого обмеження потреби в капіталі, пошуку і аналізу менш затратних джерел капіталу. В довгостроковій перспективі - прийняття рішень на основі  аналізу моделей приведеного чистого грошового потоку (щорічно) з урахуванням розходжень між фактичним і очікуваним економічним прибутком;  аналізу проектів нових інвестицій, які дозволять отримати дохід вище ціни капіталу; аналізу поточних драйверів вартості.

До основних принципів, що забезпечують підготовку і прийняття стратегічних інвестиційних рішень відносяться наступні: розгляд підприємства як відкритої соціально-економічної системи, Урахування базових стратегій операційної діяльності підприємства, принципи ЕВМ.

Всі інвестиційні стратегії, які реалізуються компанією, можуть бути зведені до таких базових видів: зростання, трансформація, «збір урожаю», ліквідація.

Стратегію зростання обирають, як правило, підприємства, що знаходяться на ранніх стадіях свого життєвого циклу, а також в галузях, що динамічно розвиваються, під впливом НТП. Способи здійснення стратегії зростання: поглинання конкуруючих (і не тільки) фірм; злиття; створення спільного підприємства (СП).

Стратегія трансформації використовується підприємствами зі стабільним асортиментом продукції і виробничих технологій, які мало змінюються під впливом НТП за умови стабільної конкурентної позиції підприємства. Така стратегія підприємства спрямована на ефективність відтворювальних процесів і приріст активів.

Стратегія «Збір урожаю» передбачає зменшення фінансування стосовно слабких підрозділів підприємства, які втрачають свої ринкові позиції і не мають можливості їх поновити, але ще можуть приносити певні прибутки протягом деякого часу.

Під ліквідацією розуміється продаж підприємства за ціну, рівну залишкової вартості його активів, тобто припинення його існування.

Основним критерієм вибору інвестиційної стратегії є співвідношення рентабельності інвестицій та ціною капіталу.

Аналітики оцінюють структуру видів діяльності компанії шляхом порівняння ринкової вартості окремих підрозділів, зокрема для кожного підрозділу розраховується коефіцієнт ціна/балансова вартість, де «ціна» оцінюється на основі даних про продаж аналогічних підрозділів або аналізу приведеної вартості грошового потоку. Балансова вартість  - це номінальна вартість інвестованого в бізнес капіталу. Якщо коефіцієнт перевищує 1, то такий бізнес називають творцем вартості. Якщо його значення нижче 1, то такий бізнес вважають руйнівним вартість. Бізнес, руйнуючий вартість, слід реорганізовувати або продавати. Сума вартості, створена підрозділом, рівняється різниці між його ринковою оцінкою і сумою вкладеного в нього капіталу.

Менеджери зацікавлені в оцінюванні рівня ефективності підрозділу на майбутнє за умови зростання ефективності до заданого рівня,  коефіцієнт ціна/балансова вартість відображає створену вартість в співставленні  з інвестованим капіталом

Ціна капіталу має велике значення для прийняття управлінських рішень: 1) ціна капіталу може зменшуватися, або збільшуватися, а очікування впливають на розрахунок майбутнього економічного прибутку; 2) ціна капіталу впливає на привабливість стратегії, якщо зростає, то менеджери тяготіть до стратегії «збору урожаю», якщо зменшується ціна, то це є стимулом для вибору довгострокової стратегії інвестування; 3) ціна капіталу пов’язана з очікуваними темпами обсягу продажу. Вибір буде залежати від співвідношення темпів зростання і ставки дисконтування. Якщо WACC на високому рівні, то більше значення має короткострокова перспектива, а якщо на низькому рівні – то довгострокова перспектива. Приклади вибору рішень щодо стратегії інвестування. Вибір між стратегіями залежить від розподілу економічного прибутку по термінам і WACC.

3. Управління структурою капіталу

Проблема оптимальної структури капіталу входить до числа ключових проблем розробки і реалізації стратегії фінансування розвитку підприємств. Оптимізація структури капіталу є основою для прийняття рішень щодо вибору альтернатив фінансової стратегії і обґрунтування її параметрів. Рішення про вибір структури капіталу не можна приймати ізольовано. Вони складають частину фінансового плану, у якому визначаються майбутні інвестиційні можливості, дивідендна та кредитна політика. Це означає, що при прогнозуванні перспектив розвитку підприємства необхідно оцінювати параметри структури капіталу підприємства.

Структура капіталу впливає на рівень інвестиційних ризиків підприємства, потенційні конфлікти інтересів між власниками, менеджментом, кредиторами, фінансовими і нефінансовими стейкхолдерами підприємства. Як результат вибір співвідношення власного і позикового капіталів є значущим елементом ухвалення стратегічних рішень про довгостроковий розвиток підприємств.

В цілому структура і ціна капіталу більшості вітчизняних підприємств значно відрізняється від зарубіжних аналогів у розвинених країнах. Ціна власного капіталу у розвинених країнах висока, з позикових джерел фінансування переважають довгострокові, середньострокові кредити, облігаційні позики, ціна яких доступна для нормально працюючого підприємства. Ціна власного капіталу для вітчизняних підприємств зазвичай низька, проте його катастрофічно не вистачає не лише на інвестиції, але і на поточну діяльність, банківські кредити недоступні більшості підприємств через високі ціни, облігаційні займи мають обмежене поширення.

У вітчизняних умовах є некоректним визначення будь-яких кількісних меж власного і позикового капіталу, тому що для кожного підприємства існують свої специфічні умови розвитку і фінансування, які залежать від галузі. Так, структура капіталу підприємства у передкризовому стані може бути деформована, ціна наявних джерел - завищена по відношенню до нормально функціонуючих підприємств. Тому не можна виписати один універсальний «рецепт» щодо формування структури капіталу для всіх підприємств, однак можливе обґрунтування методичних підходів, критеріїв, етапів, процесу вибору параметрів фінансової стратегії, які можуть бути використані при обґрунтуванні рішень. При цьому слід враховувати доступність дешевих джерел в необхідних розмірах, доцільність різкої зміни структури капіталу, традиції підприємства.

У сучасній фінансовій теорії під структурою капіталу розуміється співвідношення власного і позикового капіталу, вибір якого спрямований на вирішення довгострокових стратегічних завдань підприємства.

Фактори, що впливають на вибір структури капіталу:

  • · витрати по ліквідації бізнесу: прямі – консультації, судові витрати; непрямі – скорочення грошового потоку, зниження цін навіть після реструктуризації.
  • · гнучкість щодо прийняття рішення вкладати кошти в капітальні витрати або в обіговий капітал - фармацевтичні компанії, якщо скоротять витрати на дослідження, то це вплине на розробку нових ліків, і як наслідок, на генерування обсягу продажів.

Проблема планування структури капіталу має дві складові: перша - це співвідношення частки позикових і власних коштів, які використовуються для фінансування активів; друга - вибір конкретних фінансових інструментів для залучення капіталу. Звідси, існують два методи оптимізації структури джерел фінансування господарської діяльності підприємства, які відрізняються спрямованістю на мінімізацію фінансових ризиків та мінімізацію середньозваженої вартості капіталу підприємства. Послідовність вибору структури капіталу з використанням цих методів передбачає:

1. Метод оптимізації структури капіталу з позиції мінімізації ризику.

Вибір структури фінансування витікає з наступних завдань діяльності підприємства:     поліпшення фінансових результатів з урахуванням оптимізації величини витрат на фінансові ресурси; визначення допустимого ризику.

Тому правомірно вибирати такі індикатори, які враховують одночасно рентабельність і ризик. Дана концепція узгоджується з теоріями фінансування бізнесу, які засновані на порівнянні витрат при різних умовах залучення власного позикового капіталу і оцінці впливу комбінацій фінансування на прибутковість і ризик, забезпечення гнучкості структури фінансових ресурсів і в кінцевому рахунку – на величину вартості та стійкий розвиток підприємства.

Фінансування на основі використання власного або позикового капіталу має як переваги, так і недоліки. Так, наприклад, якщо пріоритет у фінансуванні віддається власному капіталу, то це підвищує параметри фінансової стійкості підприємства, а при низьких дивідендних виплатах мінімізує вартість капіталу. Однак на практиці власних коштів підприємства, як правило, недостатньо, що особливо проявляється при фінансуванні великомасштабних і капіталомістких інвестиційних проектів. У цьому випадку використовуються позикові кошти, а також нетрадиційні джерела фінансування, наприклад, фінансовий лізинг.

Залучення позикового капіталу забезпечує підприємству ряд переваг у порівнянні з фінансуванням за рахунок власних коштів. По-перше, залучення позикового капіталу не призводить до зміни структури власників, змінюється тільки співвідношення боргових зобов'язань підприємства. По-друге, якщо вартість залученого підприємством позикового капіталу нижче рівня рентабельності активів, то виникає ефект фінансового важеля, що надалі призведе до збільшення віддачі власного капіталу. По-третє, у порівнянні з емісією акцій позикове фінансування, наприклад, на основі банківського кредитування, є для підприємства більш оперативним способом залучення фінансових ресурсів. По-четверте, залучення позикового капіталу зменшує базу розрахунку податку на прибуток (виплати відсотків за кредитами включаються до складу собівартості виробленої продукції) і відповідно збільшує чистий прибуток підприємства. З іншої сторони, посилення залежності від зовнішніх інвесторів веде до зростання ціни позикового капіталу внаслідок того, що завжди існує ризик вкладення капіталу, тобто ціна капіталу динамічно змінюється.

Процес оптимізації полягає в тому, щоб вибрати таку структуру джерел фінансування, яка б мінімізувала фінансовий ризик підприємства. Для цього в теорії і практиці фінансового менеджменту широко використовується "ефект фінансового важеля" - приріст рентабельності, що отримується за рахунок залучення позикових коштів, за умови, що економічна рентабельність активів підприємства більше ставки відсотка за кредитом. Традиційна теорія фінансового важеля виходить з того, що коли в структурі капіталу підприємства підвищується доля боргу, середньозважена вартість капіталу спочатку знижується. Це відбувається у зв'язку з тим, що менш ризиковий позиковий капітал має нижчу вартість, і коли його частка в структурі капіталу збільшується, середньозважена вартість капіталу знижується. Проте, починаючи з певного значення фінансового важеля, борг стає дорожчим через виникнення кредитного ризику, внаслідок чого середньозважена вартість капіталу зростає. Виходячи з цього, можна припустити, що існує деяке оптимальне значення фінансового важеля, при якому середньозважена вартість капіталу мінімальна.

Таким чином, з позицій гнучкості структури фінансових ресурсів – здатності підприємства залучати позиковий капітал на умовах максимізації рентабельності та забезпечення стійкого розвитку – слід враховувати такі детермінанти фінансової міцності, як економічна рентабельність і диференціал фінансового левериджу. В специфічних умовах ринкових трансформацій господарювання традиційна модель рентабельності капіталу  виявляється малопридатною, оскільки вона не враховує сукупний вплив таких факторів, як прибутковість, податки, інфляція і ризик. Так, розрахунок ефекту фінансового важеля для аналізу привабливості обсягу позикового капіталу чи терміну позики повинний щораз уточнюватися залежно від варіантів поведінки позичальника. Зокрема, на поведінку позичальника впливають такі умови: вибір бізнес-стратегії; прогнозування життєвого циклу продукту; обмеження на фінансовий важіль, установлені кредитором; режим обслуговування позик; підхід до оцінки ефективності позикових засобів (наприклад, прискорення темпу росту власного капіталу). Крім того, в умовах невизначеності очікуваних доходів, їх розподілу і використання посилюється вплив факторів ризику та інфляції, який необхідно передбачити при визначенні параметрів структури капіталу.

Тому постають такі питання: чи може підприємство використовувати податкові переваги фінансового левериджу, як збільшиться ризик банкрутства при використанні фінансового левериджу.

2. Метод оптимізації структури капіталу з позиції мінімізації середньозваженої вартості капіталу підприємства.

Основою вибору підприємством оптимальної структури джерел фінансування господарської діяльності є закономірність «обмеження - можливості – витрати». В першу чергу, розглядають обмеження того або іншого джерела, аналізується доступність в даний момент розвитку цього джерела фінансування для підприємства. Альтернативні варіанти фінансування оцінюються за такими критеріями: витрати підприємства, пов'язані із залученням фінансових ресурсів; процентні ставки; можливість залучення фінансових інструментів ринку капіталу; час, необхідний для залучення капіталу і погашення фінансових зобов'язань; середньозважена вартість капіталу.

Оптимізація структури капіталу передбачає визначення оптимального значення кожного елемента капіталу таким чином, щоб мінімізувати середньозважену вартість капіталу (WACC)

Згідно з концепцією вартості капіталу залучений підприємством для фінансування його діяльності капітал є платним, плата за використання залежить від форми капіталу. Якщо йдеться про власний капітал, то платою є щорічні дивідендні платежі. У країнах з розвиненою ринковою економікою власні кошти мають вищу ціну, ніж позикові, що пояснюється більшою мірою ризику вкладення коштів в акції. В Україні ціна власного капіталу низька, що пояснюється невиплатою дивідендів, відсутністю технологій підтримки ринкової вартості підприємств без дивідендних виплат.

Ціну амортизаційних відрахувань формально можна вважати рівною нулю, це не є коректним. У світовій практиці прийнято вважати ціну цього джерела рівною середньозваженій ціні усіх джерел, оскільки амортизація є частиною виручки і може бути спрямована на будь-які цілі.

Оптимізація вартості кредитного портфеля підприємства: зниження витрат на позиковий капітал шляхом заміщення дорогих фінансових ресурсів більш дешевими ресурсами та рівня кредитних ризиків. Ціна довгострокових кредитів в Україні для більшості підприємств висока і неспівставна з можливою прибутковістю вкладеного капіталу. Використання короткострокових позик на довгострокові інвестиційні проекти є ризикованим, проте ціна цього фінансового ресурсу менша.

Ціна облігаційних позик нижча за банківські кредити, але залежить від багатьох обставин. Підприємства платять за використання позикового капіталу, залученого шляхом розміщення боргових цінних паперів, купонні виплати і/ або дисконт (різницю) між номіналом, що виплачується у момент погашення, і нижчою вартістю розміщення.

Основними складовими ціни кредиторської заборгованості є ціна заборгованості постачальникам і підрядчикам, з оплати праці, перед бюджетом і позабюджетними фондами. Перша складова визначається розміром надання знижок залежно від терміну оплати, величиною штрафних санкцій у разі порушення термінів оплати, падінням гривні відносно твердих валют. Проте в дійсності ці фінансові інструменти практично не застосовуються, і ціна цього джерела зазвичай дорівнює нулю. Заборгованість із заробітної плати в переважній більшості випадків також має в Україні нульову ціну, оскільки індексації невиплаченої вчасно зарплати не здійснюється. У випадку використання кредиторської заборгованості як фінансового інвестиційного ресурсу шляхом реструктуризації у цього джерела може виникати ціна. Практично єдиною складовою кредиторської заборгованості, для якої ціна капіталу має ненульове значення, є заборгованість перед бюджетом і позабюджетними фондами. Висока ціна цього джерела (до 110% річних) є найважливішою причиною першочергових розрахунків підприємств з податковими органами. Слід зазначити, що у розвинених країнах кредиторська заборгованість зазвичай не розглядається при аналізі ціни капіталу.

Для мінімізації вартості капіталу необхідно використовувати різні фінансові інструменти. Зниження вартості капіталу дозволяє створити умови для залучення підприємством додаткових фінансових ресурсів. Це особливо важливо у випадку, коли стратегія підприємства орієнтована на реалізацію масштабних інвестиційних проектів інноваційної спрямованості.

В управлінні вартістю капіталу можуть виникати протиріччя і диспропорції. Це обумовлено рядом обставин: по-перше, довгострокова життєдіяльність підприємства може вступати в протиріччя з короткостроковою мінімізацією середньозваженої вартості капіталу, по-друге, інтереси акціонерів можуть відрізнятися від інтересів керівників, по-третє, на визначення оптимальної структури капіталу також впливають особистісні характеристики керівників, схильність до ризику, асиметричність інформації.

З точки зору власників підприємства найбільш доцільним критерієм оптимізації структури капіталу є їх сукупний дисконтований дохід від діяльності підприємства за певний інтервал часу.

Наступним етапом процесу управління є аналіз структури капіталу, який дозволяє оцінити, наскільки можливо оптимізувати структуру капіталу відповідно до стратегічних цілей.

Виходячи зі стратегії, тактику оптимізації структури капіталу доцільно формувати за таких умов :

- високого ризику залучення позикового капіталу;

- зростання граничної ціни капіталу при збільшенні потреби у фінансових ресурсах, та погіршенні фінансового стану;

- необхідності збереження резервного позикового потенціалу;

- можливості реалізовувати інвестиційні проекти при залученні позикових коштів.

Оптимальна структура – це умова стійкого розвитку:

1) Якщо пріоритет власний капітал, то це сприяє зростанню фінансової стійкості при низьких дивідендах, мінімальній вартості капіталу і не призводить до зміни структури власників.

2) Якщо обсяг залученого капіталу менше, ніж власного, це сприяє зростанню ефективності фінансових вкладень, що призведе до зростання віддачі інвестованого капіталу.

3) У порівнянні з емісією акцій позикове фінансування є для підприємства оперативним засобом залучення фінансових ресурсів.

4) Залучення капіталу призводить до зменшення бази розрахунку податку і зростання чистого прибутку.

З іншої сторони завжди існує ризик вкладення капіталу. Позиковий капітал є менш ризиковим, і коли його частка в структурі капіталу збільшується, то середньозважена вартість капіталу зменшується. Проте через певний період борг стає дорожчим, ніж ризик, внаслідок чого WACC зростає.

Існує проблема, як вибирати стратегію, яка б мінімізувала ризик. Виходячи з цього, можна припустити, що існує деяке оптимальне значення фінансового важеля, при якому WACC капіталу мінімальна.

Ефект левериджу – збільшення чутливості прибутку на акцію, що призводить до нестійкого потоку прибутку

Прибуток на акцію компанії 1 зростає на 100 % (з 0,65 до 1,30 дол.), втім компанії 2 зростає на 350 % (з 0,52 до 1,82 дол.).

Ця тенденція не виявляється в звітному прибутку за рік

 

4.   Фінансування в умовах інтеграції бізнесу

 

Угоди по злиттю і поглинанню компаній (mergers & acquisitions – M&A) зарекомендували себе в міжнародній практиці як один з ключових інструментів стратегії розвитку бізнесу та збереження вартості компанії в умовах жорсткої конкуренції. Активність на ринку злиття і поглинання тісно пов’язана з глобальними економічними циклами: кількість угод збільшується в періоди економічних підйомів і різко скорочується в періоди рецесії.

Згідно з оцінкою агентства Reuters, в 2014 році ринок M & A зріс на 40% і склав  3,27 трлн. дол Це найвищий показник з 2007 року, коли було укладено угод по злиттю і поглинанню компаній на суму $ 4,12.

Активність M&A зросла майже в кожному секторі економіки. Найпліднішим рік став для енергетичних і фармацевтичних компаній. Цьому сприяли низькі процентні ставки в американських, європейських і японських банках, а також роздуті котирування акцій на фондових ринках.

Країнами-лідерами угод M&A в 2013 р. є США ( 10862 операції вартістю 1,1 трлн. дол), Великобританія, Китай.

Основні причини злиття і поглинання:

Внутрішні – прагнення до корпоративної синергії та скорочення витрат.

  1. Зовнішні – зміни зовнішнього середовища, які знижують ефективність поточної діяльності компанії.

Мотиви керівництва – відображають бажання менеджерів компанії здійснювати подібні операції

Основні цілі злиттів і поглинань компаній:

1. Прагнення до синергії - об'єднана фірма коштує дорожче її частин.

2. Прагнення до монополізації з метою підвищення доходів.

3. Диверсифікація бізнесу з метою захисту інвестиційного капіталу.

4. Спекулятивні операції, спрямовані на вилучення доходів від недооцінених активів на ринку.

5. Інше (вихід з бізнесу, збільшення вартості бізнесу перед виходом на публічний ринок і т.п.).

Фінансування угод M&A — це вкладення грошових коштів, що спрямовуються на «оплату» злиття і поглинання.

Незважаючи на різноманіття схем фінансування, можна виділити такі основні джерела та методи фінансування угод M&A:

1. Пряме приватне фінансування може здійснюватися у двох формах:  використання прибутку, різних фондів, фінансування з використанням власного або акціонерного капіталу (equity financing). Найпоширенішими способами оплати угоди акціями є: нова емісія акцій; викуп акцій у своїх акціонерів; (використання раніше викуплених акцій (treasury stock); використання недоразмещенних акцій останнього випуску — акцій, що перебувають «на полиці» (stock put «on the shelf»). Фінансування акціями надає угодам злиття та поглинання характеру самопосилюючого процесу з метою захисту від недружнього поглинання та збільшення ринкової капіталізації.

2 Фінансування за рахунок позичкових коштів (LBO — Leveraged Buy-Out) з використанням інструментів кредитного ринку: строкові і інші види кредитів, кредитні лінії, брідж-кредити, комерційні папери, облігації, фінансування з використанням дебіторської заборгованості, договір про продаж/лізинг. Специфіка використання: враховуючи значні обсяги кредиту він формується декількома банками, утворюючи синдикований кредит. Випуск векселів украй рідко застосовується.

3. Венчурне фінансування.

4. Змішане, або гібридне, фінансування (hybrid financing) з використанням інструментів ринку цінних паперів, що мають ознаки як фінансування із залученням позичкового капіталу, так і з використанням акціонерного капіталу одночасно. Інструментами гібрідного фінансування є: привілейовані акції, варанти, конвертовані цінні папери, сек’юритизовані кредити і серединне фінансування (mezzanine financing). Викуп компанії також є методом фінансування угод злиття і поглинання, що потрібує великих обсягів позикових коштів (викуп з важелем), що і пояснює зниження їх частки під час кризи. Виділяють викуп компанії за допомогою боргового фінансування (LBO — Leveraged Buy-Out) та викуп компанії менеджментом (МВО — Management Buy-Out).

Ефективність залучення фінансування для угод М&А забезпечується за рахунок реалізації фінансової стратегії компанії, спрямованої на реалізацію програм розвитку бізнесу (вкл. угоди М&А).

Алгоритм визначення необхідного обсягу фінансування:

  1. Крок - оцінка вартості операції з придбання бізнесу:

визначення обсягу та ціни пакету акцій \ часток (активу), боргів та витрат

2. Крок – визначення грошових коштів, необхідних для функціонування нової (або об'єднаної) компанії:

визначення потреби в оборотному капіталі та інвестиційних витрат

3. Крок – оцінка вартості розширення бізнесу з урахуванням об'єкта придбання

Оптимізація обсягу залучення фінансування для угоди М&А залежить:

  1. Зниження вартості покупки
  2. Величини синергетичного ефекту

збільшення доходів об'єднаної компанії, скорочення витрат.

Джерела фінансування угод наведено на.

Алгоритм вибору способу фінансування злиттів і поглинань: Ранжування джерел фінансування за критеріями: обсяг фінансових ресурсів, строки, вартість

2. Визначення готовності компанії через критерії:

 - фінансовий стан компанії (кредитний рейтинг), публічність, вихід на фондовий ринок.

3. Визначення доступності ринку капіталу

Рішення про вибір джерела фінансування угоди М&А залежить: від зміни грошового потоку, можливості обслуговувати борг, доступу до ринку капіталу

Вибір того чи іншого механізму фінансування угод M&A залежить від інвестиційних цілей, стратегій і перспектив компанії-ініціатора угоди.

 Форма розрахунків при угодах М&А: грошові кошти, цінні папери, активи, змішана форма розрахунків.

На сучасному етапі розвитку ринкових відносин виділяють три види розрахунків:  прямі (безпосередньо перераховуються продавцю),  непрямі (оплата третім особам, купівля боргів і конвертація боргових зобов'язань в часткову власність), змішана форма розрахунків.

Від вибору форм і умов розрахунків при угодах M&A залежить швидкість ефективність угоди.

Купівля або продаж бізнесу, проведення злиття та поглинання супроводжується значними фінансовими ризиками. Перед проведенням значних інвестиційних проектів інвестор, як правило , зобов’язаний дослідити: надану фінансову інформації, провести інвентаризацію основних активів компанії, достовірність даних інвестиційного меморандуму, своєчасну та повну сплату податків, наявність прихованих зобов’язань.

Синергетичний ефект від злиття (поглинання) компаній - це додана вартість інтегрованої системи, що виникає внаслідок більш ефективного використання факторів виробництва, що дозволяє забеспечити конкурентні переваги. Фінансова синергія - економія за рахунок зміни джерел фінансування, вартості фінансування та інших вигод. Сам факт об'єднання компаній може викликати інформаційних ефект, в результаті чого вартість акцій зростає.

Результат фінансової синергії:

  • зниження фінансового ризику
  • поліпшення коефіцієнта покриття зобов'язань
  • оптимізація грошових потоків
  • зростання платоспроможності
  • скорочення витрат (адміністративних, господарських)
  • можливість залучення більшого обсягу боргового фінансування

У виробничих структура синергетичний ефект виникає в результаті: більш раціонального та інтенсивного використання активів; мобільності кадрів; збільшеної купівельної спроможності на ринку факторів виробництва; збільшення інвестиційного потенціалу для розвитку компанії.

Диверсифікація сприяє зміцненню бізнесу компанії, допомагає стабілізувати потік доходів, що вигідно і працівникам даної компанії, і постачальникам, і споживачам (через розширення асортименту товарів і послуг). дозволяє більш оптимістично акціонерам компаній дивитися в майбутнє (захищає від поглинання іншими фірмами).

Економічні вигоди від злиття виникають лише тоді, коли ринкова вартість компанії, створеної в результаті злиття чи поглинання, вища, ніж сума ринкових вартостей фірм до їх об’єднання.

Дії за оцінкою ефективності угоди:

1. Фіксуються вартості компаній до злиття.

2. Аналіз можливих змін після злиття. Необхідно зрозуміти сто є підставою для синергії.

3. Купівля компанії відбувається при конкуренції покупців. Важливо зрозуміти, чому для Вас купується компанія цінніше, ніж для іншого потенційного покупця.

Альтернативою стратегії розвитку за допомогою злиття і поглинань є розвиток компанії за допомогою органічного зростання. Доцільність таких дій і ефективність залежить від життєвого циклу, обсягу коштів необхідних для реалізації проектів органічного зростання (у порівнянні з ціною угоди М & А); терміну реалізації проекту (у порівнянні з операцією злиття і поглинання).

При розробці стратегії розвитку та її вибору необхідно відповісти на питання:

як обрана стратегія здатна створювати додану вартість?

Слід зазначити, що інколи виникають періоди, коли подальший шлях розвитку або призводить до створення вартості, або її руйнування. Тому слід намітити контрольні точки, щоб знизити ризик втрати вартості від неефективних кроків.

У ході фінансового Due diligence аналізуються:

Фінансова звітність за попередні три роки:

Боргові зобов'язання:

Позабалансові зобов'язання і вимоги (протягом останніх трьох років):

Довгострокові фінансові вкладення.

Результат інвестиційної синергії:

  • поліпшення кредитного рейтингу
  • підвищення інвестиційної привабливості бізнесу

Системна синергія може досягатися або за рахунок централізації окремих бізнес-процесів, або за рахунок інтеграції підприємств по ланцюжку створення цінності.

Причини неотримання синергетичного ефекту від угоди М&А:

  • величина премії виплаченої продавцю не компенсується очікуваннями розвитку галузі і компанії
  •  потреба в значних фінансових ресурсах при об'єднанні

Рекомендації по методиці реконструювання курсу акцій

Аналіз репрезентативної виборки ринкових очікувань на підставі узагальнень аналітиків фондового ринку

  1. Прогнозування чистих капітальних витрат за вирахуванням реалізованих активів
  2. Комплексний прогноз фінансового стану компаній. Побудова моделі DCF на підставі очікуваного грошового потоку від операційної діяльності, прогноз у форматі показників балансу і звіту про прибутки і збитки
  3. Прогнозування темпів зростання продажу

 

 

Література

 

  1. Бланк И.А. Управление денежными потоками. - К.:Ника-Центр, Эльга, 2002– 734 С.
  2. Ван Хорн Дж. К., Вахович Дж. М. Основы финансового менеджмента. – 12-е изд.: Пер. с англ. – М.: Вильямс, 2008. – 1232 С.
  3. Головач Н. Методичні засади оцінки вартості бізнесу /Н. Головач //Наукові записки НаУКМА. – 2005. – Магістеріум. – Вип. 18. – С. 103-110.
  4. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / Пер. с англ. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. – 1342 с.
  5. Данильченко, М., Сохацька О. Концепція управління вартістю як основа формування стратегії підприємства / М. Данильченко, О. Сохацька // Наука молода. – 2007. – №8.  – С. 12-17.  
  6. Закон України «Про оцінку майна, майнових прав та професійну оціночну діяльність в Україні» від 12.07.2001 р. № 2658-III // Відомості Верховної Ради України. – 2001. - № 47. - ст. 251.
  7. Корпоративные финансы: Учебник для вузов / Под ред. М. В. Романовского, А. И. Вострокнутовой. Стандарт третьего поколения. — СПб.: Питер, 2011. — 592 с.
  8. Костирко Л.А. Фінансовий механізм сталого розвитку підприємств: стратегічні орієнтири, системи забезпечення, адаптація: Монографія / Л.А. Костирко. – Луганськ: Вид-во «Ноулідж», 2012. –  474 с.
  9. Костирко Р.О. Комплексна оцінка вартості підприємства: монографія / Р.О. Костирко, Н.В. Тертична, В.О. Шевчук; за заг. ред. д.е.н., академіка НАН України М.Г. Чумаченко. – [2-ге вид., перероб. і доп.]. – Х.: Фактор, 2008. – 288 с.
  10. Костирко Л.А., Костирко Р.О., Темнікова Н.В. Стратегічний фінансовий менеджмент: навчальний посібник/ Луганськ: Вид-во «Ноулідж», 2014. –  432 с.
  11. Костирко Л.А. Чернобубова Є.В. Фінансовий механізм забезпечення прибутковості підприємств: проблеми, інструменти, перспективи/ Луганськ: Вид-во «Ноулідж», 2013. –  180 с.
  12. Мамонтова Н.А. Управління вартістю компанії: теоретико-методологічні аспекти // Актуальні проблеми економіки. -  2010. - №8.  – С. 135- 139
  13. Маркус Я.І. Посібник з оцінки бізнесу в Україні. Навч. посіб. для вищ. навч. закл. – К.: Міленіум, 2002. – 320с
  14. Мейер, Маршал В. Оценка эффективности бизнеса: пер. с англ. А.О. Корсунский. М.: ООО Вершина, 2004. 272 с.
  15. Мендрул О.Г. Управління вартістю підприємства: Монографія. / О.Г. Мендрул // КНЕУ, 2002. – 272 с.
  16. Островська Г. Управління вартістю: сучасні інструменти оцінки корпоративної ефективності / Г. Островська // Світ фінансів. - 2008. - Вип.3 (16) . - С. 106-116.
  17. Серединська, І. Система показників управління вартістю підприємства / І. Серединська // Економінчий аналіз. – 2010. – Вип. 5. – С. 167-169.
  18. Уолш Карян. Ключові фінансові показники. Аналіз та управління розвитком підприємства / Карян Уолш: пер. з англ. – К.: Всеувито; Наук. думка, 2001. – 367 с.
  19. Феррис К., Пешеро Б. Оценка стоимости компании: как избежать ошибок при приобретении / Пер. с англ. — М: Издательский дом «Вильямc», 2003. – 256 с.
  20. Stewart G. Bennett. The quest for value: a guide for senior managers. Harper Business, 1990.
  21. Svendsen A., Boutilier R., Abbott R., Wheeler D. Measuring the Business Value of Stakeholder Relationships. Part 1. The Center of Innovation in Management: Toronto. 2001.-P.