|
|
Главная \ Методичні вказівки \ Політика фінансування в контексті відтворення вартості компанії
Політика фінансування в контексті відтворення вартості компанії« Назад
Політика фінансування в контексті відтворення вартості компанії 30.08.2016 14:37
Тема5.Політика фінансування в контексті відтворення вартості компанії
1. Політика фінансування зростання вартості компанії. Чистий грошовий потік та його вплив на вартість компанії
Збільшити вартість компанії можна завдяки розумному поєднанню позикових коштів і власного капіталу. Поєднуючи різні варіанти стратегій фінансування, компанії, що здійснюють економічне зростання, прагнуть збільшити прибутковість своїх капіталів, підвищити прибутки і досягти стійкого фінансового положення на ринку. Головним критерієм формування політики фінансування є оптимальності поєднання самофінансування і зовнішнього фінансування, що приводить до підвищення ринкової вартості компанії. Не кожен варіант поєднання джерел фінансування дозволяє зростати ринковій вартості компанії, більш того зростання вартості може бути різне, окрім можливостей її зниження. Якщо цінність компанії зростає переважно за рахунок боргових зобов'язань, то фінансова стійкість її знижується, зростає фінансовий і ринковий ризики, хоча рентабельність власного капіталу може різко збільшуватися (тільки при позитивному ефекті фінансового важеля). При перевищенні частки зобов'язань компанії критичних значень на відповідному ринку (ці значення розрізняються по регіонах світу) перед менеджментом компанії постане проблема підвищення виплат за кредит, оскільки чим вище ризики компанії, тим більші ставки відсотків за кредит встановлюють їм кредитори. Одночасно компанія змушена збільшити виплати дивідендів, щоб виключити масове скидання акцій на ринку і відтік акціонерів у стійкіші ринкові сфери. Крім того, стає набагато складніше залучати інвесторів для фінансування високо ризикованих компаній. Тому для підтримки оптимальності поєднання джерел і методів фінансування дуже важливо контролювати зміни ринкової вартості компанії, що є одним з головних завдань політики фінансування зростання вартості компанії. В чому полягає оптимальна політика фінансування?
Важливо також відзначити вплив якості корпоративного управління на можливість залучення компанією фінансування. Схематично вимоги до корпоративного управління в залежності від етапу фінансування компанії представлені на нижеприведенном графіці (рис.1).
Рис. 1. Стратегічні етапи фінансування зростання компанії (вартість і вимоги до КУ)
Основними формами фінансування у вітчизняній і світовій практиці вважаються: · самофінансування за рахунок прибутку, амортизаційних відрахувань; · позикове фінансування у вигляді позик вітчизняних, іноземних і міжнародних банків та інших організацій, а також за рахунок випуску боргових цінних паперів наприклад, облігацій; · акціонерне фінансування за рахунок вкладів засновників і стратегічних інвесторів; · централізоване фінансування за рахунок коштів державного бюджету; · лізинг за рахунок вкладів лізингодавців. Стратегія формування джерел фінансування (стратегія формування фінансових ресурсів) – центральний компонент фінансової стратегії, головна мета якого – створення оптимальних за обсягом, складом і структурою фінансових ресурсів, що забезпечують формування активів, необхідних для реалізації довгострокових планів господарської діяльності підприємства. Стратегія самофінансування- стратегія фінансування діяльності підприємства за рахунок внутрішніх джерел фінансування, орієнтована на управління фондами грошових коштів в цілях накопичення капіталу, достатнього для фінансування розширеного відтворення. Самофінансування посідає центральне місце у фінансовій діяльності підприємства та є основою його розвитку. Фінансово-кредитне забезпечення, реалізоване через інструменти самофінансування, є|вирушають| витратами|затратами|, які можуть бути компенсовані створеним через певний час доходом. Функція трансформації цих витрат|затрат| в дохід|доход| є ефективністю підприємства. Механізм самофінансування сприяє розвитку потенціалу суб'єкта господарювання, який напрацьовується протягом всього періоду діяльності, реалізується в даний момент і визначає майбутній розвиток підприємства. Крім того, самофінансування – це найменш ризиковане для підприємства джерело фінансових ресурсів. Роль самофінансування в відтворенні вартості компаніїрозкривається в табл.1.
Таблиця 1 Роль самофінансування в відтворенні вартості компанії
Самофінансування підприємства за змістом означає фінансування його діяльності за рахунок створених під час господарської діяльності внутрішніх фінансових ресурсів. Обсяг та джерела внутрішнього фінансування визначаються стратегією самофінансування підприємства і належать до сфери довгострокового фінансування [29]. Стратегія самофінансування – це стратегія фінансування діяльності підприємства за рахунок внутрішніх джерел фінансування, орієнтована на управління фондами грошових коштів в цілях накопичення капіталу, достатнього для фінансування розширеного відтворення. Самофінансування будується на основі самоокупності, яка передбачає, що витрати суб'єкта фінансування повністю покриваються його доходами, отриманими від реалізації товарів і послуг. Відмінною рисою самоокупності є те, що вона забезпечує просте відтворення. Зв'язок потоку самофінансування з позиковою політикою і політикою розподілу прибутку є двобічним, тобто будь-яке рішення щодо самофінансування потребує коригування у розмірі позикового капіталу і у виплаті дивідендів. Вплив самофінансування на формування позикових коштів виявляється у такому [29]: - самофінансування визначає можливу суму середньострокового або довгострокового кредитування тим, що дає кредитору гарантію повернення кредиту; - взятий середньостроковий або довгостроковий кредит для підприємства означає дострокове розміщення майбутньої суми самофінансування у формі обслуговування кредиту; - підприємство за будь-якого рівня самофінансування намагається одержати позики під прибуткові проекти, що будуть джерелом самофінансування у майбутньому. Розвиток підприємства відбувається|походить| в певному діапазоні, межі|кордони| якого визначаються розміром грошової маси, спожитої підприємством за певний період, і величиною| віддачі на вкладені інвестиції (власні, змішані, позикові). Як показано в табл. 2, нижня межа|кордон| цього діапазону характеризує проблеми підприємства в можливостях|спроможностях| використання інструментів самофінансування, верхня — розкриває потенціал для застосування|вживання| цих інструментів. Таблиця 2 Взаємозв'язок рівнів самофінансування з ефективністю розвитку компанії
Відповідно до одного з фундаментальних принципів концепції вартісно орієнтованого управліннявартість компанії визначається грошовими потоками, які вона зможе генерувати в майбутньому, які дисконтовані за ставкою прибутковості, що враховує сукупні ризики усіх активів компанії. В концепції вартісно орієнтованого управління А. Дамодараном виділено три основні чинники грошових потоків, які впливають на вартість [14, с. 498]: величина грошових потоків, які генеровані наявними активами; очікуваний темп зростання грошових потоків за рахунок реінвестування прибутку або зміни віддачі інвестованого капіталу; зміна тривалості періоду високого темпу зростання грошових потоків. Виділення відособленого чинника - тривалості зростання грошового потоку - має ключове значення для прогнозного і постпрогнозного періоду діяльності підприємства, оскільки забезпечення довготривалих темпів зростання грошового потоку є засобом реалізації стратегії управління вартістю підприємства. Таким чином, вже на рівні цільових установок і ключових чинників створення вартості підприємства А. Дамодаран використав модель конкурентної стратегії М. Портера і реалізував основний принцип вартісно орієнтованого управління - довгостроковий характер темпів зростання грошових потоків. Концепція грошового потоку являє собою ідею застосування моделі грошового потоку для опису фінансових інструментів, результатів діяльності підприємств та інших економічних об'єктів [14, с. 89]. Під грошовим потоком розуміється рух грошових коштів і їх еквівалентів в процесі господарської діяльності підприємства з урахуванням чинників часу, простору, ризику і ліквідності. Сукупний ефект від руху грошових коштів повинен проявлятися у вигляді зростання вартості підприємства, який забезпечується тільки за умови перевищення їх надходжень над виплатами в обсягах, достатніх для задоволення цілей і вимог інвесторів. Аналіз вільного грошового потоку є стандартним критерієм виміру ефективності ще з 1980 р. і залишається основним методом діяльності компанії або підрозділу на сьогодні. На грошові потоки і вартість підприємства впливають такі фактори (рис. 2): а) операційної ефективності (темпу росту продажів, рентабельності продажів, податкових ставок); б) інвестиційної ефективності (ефективності інвестицій в оборотні активи й довгострокові активи); в) фінансової ефективності (оптимізації структури й вартості капіталу).
Рис. 2. Чинники, що впливають на грошові потоки і вартість підприємства
Дж. К. Ван Хорн і Дж. М. Ваховіч визначають управління фінансовими потоками, як управління фінансами в частині придбання і управління активами, фінансування діяльності для досягнення поставленої мети [4, с. 20]. Система управління грошовими потоками охоплює сукупність методів, інструментів і специфічних прийомів цілеспрямованої, безперервної дії на рух грошових коштів підприємства для досягнення поставленої мети. Метоюстратегічногоуправління грошовими потоками є забезпечення зростання вартості підприємства при збереженні його платоспроможності та фінансової стійкості на основі раціонального використання активів і джерел фінансування. Стратегічне управління грошовими потоками базується на наступних основних принципах [1]: - забезпечення синхронізації позитивного і негативного грошових потоків підприємства за видами діяльності, обсягом, часових інтервалах; - забезпечення ефективності використання грошових потоків шляхом здійснення фінансових інвестицій; - забезпечення ліквідності, яке досягається шляхом оптимізації залишку грошових коштів за величиною, відповідною розміру термінових зобов'язань. Механізм управління грошовими потоками покликаний забезпечити господарські процеси необхідними грошовими ресурсами і підтримувати оптимальний залишок вільних грошових коштів шляхом регулювання збалансованості їх надходження і витрачання. Управління потоками грошових коштів у загальному випадку передбачає облік руху грошових потоків, аналіз і прогнозування грошових потоків, складання і контроль бюджетів грошових коштів. При цьому слід мати на увазі, що для прийняття стратегічних рішень щодо управління фінансовими потоками необхідна інформація за останні п'ять років і більше. Американські економісти Е.С.Хендріксен і М. Ф. Ван Бреда вважають, що головна мета організації обліку і формування фінансової звітності про рух грошових коштів підприємства полягає в забезпеченні акціонерів і кредиторів інформацією щодо оцінки підприємства як діючого.
Відправна точка VBM: вільні грошові потоки Вартість компанії - це поточна вартість майбутніх вільних грошових потоків від існуючих активів плюс поточна вартість можливостей зростання. Приклад. Операції компанії Johnson & Johnson за рік, в якому вільний грошовий потік склав 1,78 млрд. дол. Складові вільного грошового потоку компанії J & J (в млрд доларів США):
Таким чином, за рік компанія Johnson & Johnson отримала 4,96 млрд. дол. від операційної діяльності плюс 24 млн. дол. від неопераційної діяльності. Ця сума, однак, зменшилася за рахунок інвестицій в чистий оборотний капітал на 1,6 млрд. дол. і ще на 1,6 млрд. доларів, інвестованих в основні засоби та інші довгострокові активи.
Після прийняття рішення в плановому періоді нам потрібно вирішити наступне завдання: оцінити майбутні грошові потоки компанії. Для цього ми повинні розробити прогнози продажів на кожен рік планового періоду і темпи зростання щорічних продажів, які, як передбачається, будуть стабільними після планового періоду. Потім ми складемо проект майбутніх операційних потоків грошових коштів компанії та інвестицій в основні засоби, які повинні бути згодом здійсненні. Ми вважаємо, що відповідь на питання: «Що важливо при управлінні акціонерної вартістю?», Зрозуміло: вільні грошові потоки, а не прибуток, є ключовим чинником, що визначає вартість на ринках капіталу. Однак при прогнозуванні вільних грошових потоків компанії ми не повинні повністю ігнорувати інформативність прибутку. Цілком може виявитися що прибуток за минулі періоди надасть кращу основу для прогнозу майбутніх грошових потоків, ніж сама динаміка грошових потоків. Прибуток визначає результати операційних циклів, але при цьому потребує оцінку, яка знижує її достовірність. З іншого боку, потоки грошових коштів потребують менше оцінок, однак не визначають результатів операційних циклів. Таким чином, звітний прибуток може бути корисним, як відправна точка при прогнозуванні вільних грошових потоків. Проведемо розрахунки економічної (стратегічної) вартості компанії Складемо прогноз очікуваного вільного грошового потоку компанії на плановий період, на перший рік після планового, або залишкового періоду, ми ці суми дисконтуємо, тобто приводимо до поточної вартості, щоб визначити економічну (стратегічну) вартість компанії. Якщо стратегічний плановий період компанії дорівнює t рокам, поточна вартість вільних грошових потоків за плановий період (роки з 1 по t), розраховуються за формулою: Поточна вартість за плановий період = (Вільний грошовий потік за рік 1) / (1 + Вартість капіталу)1 + (Вільний грошовий потік за рік 2) / ( 1 + Вартість капіталу)2 + ... + (Вільний грошовий потік за рік t ) / (1 + Вартість капіталу)t. Вартість залишкових грошових потоків за рік t (кінець планового періоду) з грошовими потоками, що починаються в році t + 1, і зростають відповідно з постійним темпом росту, розраховуються таким чином:
Залишкова вартість за рік t = (Вільний грошовий потік за рік t + 1) / (Вартість капіталу - Темп росту).
Нарешті, економічна чи стратегічна вартість компанії дорівнює поточної вар тості комбінованих або сумарних вільних грошових потоків:
Економічна вартість = Поточна вартість всіх вільних грошових потоків = Поточна вартість вільних грошових потоків за плановий період + Поточна вартість вільних грошових потоків за залишковий період.
Можна проілюструвати вище наведені розрахунки поточної вартості на прикладі Ashly Corporations. На основі прогнозованих вільних грошових потоків, наведених в табл. 2, ми розрахували економічну вартість компанії таким чином (млн. доларів).
Розрахунок вільного грошового потоку, Ashly Corporations (тис. дол.)
Поточна вартість грошових потоків за роки 1-10 38,52. Поточна вартість грошових потоків для залишкової вартості – 44,06. Економічна вартість компанії – 82,58. При розрахунку вартості компанії необхідно скористатися наступними даними: дисконтна ставка 14% - оцінка вартості капіталу; інфляція – 2,6 %; непогашений борг – 42 млн. дол., надлишкова нерухомість - 7,5 млн. дол. Поточна вартість залишкових потоків грошових коштів: 1. Залишкова вартість в 10 році = (Вільний грошовий потік за рік 11) / (Вартість капіталу - Темп росту) = 18623 / 0,14 - 0,026 = 163,36 (млн дол.). 2. Поточна вартість залишкових грошових потоків = (Залишкова вартість в 10 році) / (1 + Вартість капіталу) 10 = 163,36 / (1 + 0,14) 10 = 44,06 (млн дол.). Економічна вартість компанії = ∑ Поточна вартість за 10 років + Поточна вартість залишкових грошових потоків = 38,52 + 44,06 = 82,58 (млн дол.). Акціонерна вартість = Економічна вартість компанії + надлишкова нерухомість - непогашений борг Акціонерна вартість = 82,58 + 7,5 - 42 = 48,08 (млн дол.).
Аналіз фінансових потоків дозволяє виявити елементи, з яких складається вартість, – види діяльності по створенню вартості та прибутку. До основних видів діяльності промислового підприємства, що безпосередньо створюють вартість, слід віднести виробничий процес і фінанси, ціноутворення, управління і логістику, маркетинг і продажі, а також обслуговування. Ще один підхід до управління вартістю позначив К. Уолш – збалансованість між прибутком, активами і зростанням (рис. 3) [32]. Враховуючи всі плюси і мінуси зростання, менеджерам підприємства необхідно заздалегідь визначити максимальні темпи зростання, за яких підприємство може нормально забезпечувати й інші аспекти своєї діяльності. Рівняння збалансованого зростання виглядає таким чином:
E=R/G×T, (1)
де R = Нерозподілений прибуток/Виручка; G - темп зростання виручки; T = Оборотні активи/Виручка.
Рис. 3. Зростання і потреба збалансованості
Згідно з цим рівнянням, якщо Е = 1, то потік грошових коштів нейтральний, Е > 1 - потік грошових коштів позитивний, Е < 1 - негативний. Згідно з цим підходом, для заданого темпу зростання потоки грошових коштів від основної діяльності повинні знаходитися в рівновазі. Одним із основних завдань аналізу є виявлення причин нестачі або надлишку фінансових ресурсів, визначення джерел їх надходжень і напрямків використання. Будь-яке підприємство повинно мати досить грошових коштів, щоб здійснювати поточні платежі, закупівлі сировини і матеріалів, виплачувати заробітну плату, придбавати довгострокові активи і своєчасно погашати зобов'язання. Нестача грошових коштів автоматично веде до втрати ліквідності, діяльність підприємства починає залежати від зовнішніх суб'єктів. Результатом такої ситуації може стати банкрутство, реструктуризація чи поглинання. Для менеджерів, кредиторів, інвесторів, аналітиків та інших осіб, зацікавлених в діяльності підприємства, фактичний рух грошових потоків виступає основою оцінки її ринкової вартості та прогнозування подальших перспектив. Обгрунтування Дж. Хіксом в 1939 р. уявлення про економічний об'єкт як про грошовий потік дозволило науково сформулювати проблему оцінки його вартості [14, с. 89]. Вартість економічного об'єкта, який породжує деякий грошовий потік, еквівалентна вартості цього грошового потоку. Ринкова вартість визначається на основі аналізу прибуткової діяльності підприємства - сукупності бізнес-процесів, що забезпечують отримання доходу [26, c. 9]. Оцінка вартості підприємства методом дисконтованих грошових потоків заснована на припущенні, що потенційний інвестор не заплатить за підприємство суму, більшу, ніж поточна вартість майбутніх прибутків від цього підприємства. З іншої сторони, власник не продасть свій бізнес за ціною нижче поточної вартості прогнозованих майбутніх прибутків. В результаті своєї взаємодії сторони прийдуть до угоди про ринкову ціну, рівну поточній вартості майбутніх прибутків [26, c. 30]. Здатність до самофінансування характеризує величину чистого прибутку за вирахуванням дивідендів до власного капіталу коефіцієнтом стійкого економічного росту (Куєр) [29]:
, (6.2)
де ЧП - чистий прибуток підприємства; - сума сплачених дивідендів, СК – середня за період вартість власного капіталу. Приклад: ПАТ «Концерн Стірол» має власний недержавний пенсійний фонд. Середньомісячний фонд оплати праці у 2013 році складав 20 млн.грн. Дослідимо, як підприємство могло використати резерви для підвищення ефективності фінансування. Зауваження. Як правило, на підприємствах діють різні пенсійні програми, які передбачають різні строки та проценти відрахування. Проте, це інсайдерська інформація, тому розрахунки здійснюватимуться по спрощеному варіанту. Додаткова інформація: Законодавством передбачена низка пільг для роботодавців, які здійснюють сплату пенсійних внесків в недержавні пенсійні фонди: пенсійні внески в НПФ відносяться на витрати підприємства і зменшують базу нарахування податку до 15% від фонду оплати праці кожного працівника; сума внесків в НПФ не оподатковується податком на прибуток фізичних осіб і не включається в базу нарахування внесків в державні фонди соціального страхування (~ 37%). реінвестувати частину пенсійних внесків у підприємство у вигляді довгострокового інвестиційного ресурсу. Розрахунки: 1. Визначимо скільки підприємство може зекономити на податках. а) максимально можливі додаткові витрати АТ «Концерн Стірол», які зменшують базу нарахування податку та пов’язані з поповненням недержавного пенсійного фонду підприємства: 20млн.грн. ∙15% = 3 млн.грн., що становить 0,54 млн. грн.. податку на прибуток (18%) б) економія сплати ЕСВ (~ 37%) при здійсненні внесків до НПФ: 3 млн. грн. ∙ 37% = 1,11 млн.грн. Загальна можлива економія АТ «Концерн Стірол» на податках та внесках – 1,65 млн.грн. 2. Розрахуємо, скільки коштів АТ «Концерн Стірол» може отримати від використання пенсійних накопичень (3 млн.грн) у вигляді довгострокового інвестиційного ресурсу:
Підприємство самостійно вирішує куди вкласти отримані кошти згідно з вищенаведеною таблицею, проте, безризикова ставка за державними цінними паперами (2013 рік) становила 5% річних. Таким чином, мінімальна сума від використання коштів НПФ - 150 тис.грн., які не підлягають оподаткуванню. Довідково: Середня прибутковість українських НПФ у 2013 році становила 15%, а на поточній момент 2014 – 8%-9%. Необхідно також ураховувати і виплати за пенсійними програмами. Однак НП система в Україні ще «молода» і середнє співвідношення становить 50:1, тобто виплати дорівнюють 2-3% (ufin.com.ua/zvitnist). Висновок: Загальна мінімальна сума використання резервів АТ «Концерн Стірол» становить 1, 8 млн.грн. (1, 65 млн.грн. + 0,150 млн.грн.)
Оцінка підприємства ґрунтується на застосуванні однієї з двох моделей грошового потоку (табл. 3): - грошовий потік для власного капіталу; - грошовий потік для всього інвестованого капіталу. Чистий (вільний) грошовий потік є сумою, яку можна вилучити з підприємства без збитку для майбутньої діяльності, оскільки були враховані всі внутрішні потреби підприємства. Для приведення до єдиного моменту часу чистих грошових потоків, що виникають на різних часових інтервалах реалізації конкурентної стратегії підприємства, використовується операція дисконтування. На практиці використовуються наступні основні методи й моделі визначення норми дисконту:
Результати аналізу грошових потоків і оцінки вартості підприємства методом дисконтованих грошових потоків складають інформаційне поле управління цими потоками. Управління фінансовими потоками здійснюється на основі прийнятої фінансової політики підприємства, яка сформована комплексно з урахуванням амортизаційної і дивідендної політики, режиму оподаткування, умов розрахунків з дебіторами і кредиторами, принципів оптимізації структури капіталу і здатності підприємства генерувати грошові потоки в майбутньому. Ефективне управління потоками грошових коштів, збільшення їх притоку здійснюється за рахунок пропозиції|речення| покупцям знижки за швидку оплату, продажі додаткових товарів з складу і факторингу, а також скорочення витратної частини|частки| за рахунок відстрочки покупки|купівлі| обладнання, перегляду планів по закупівлі матеріалів шляхом мінімізації їх запасів на складі. Активними формами управління грошовими потоками, що дозволяють підприємству отримувати додатковий прибуток, є ефективне використання тимчасово вільних залишків грошових коштів, а також мобілізованих додаткових ресурсів при здійсненні фінансових інвестицій.
Таблиця 3 Основні моделі оцінки вартості підприємства на основі грошового потоку
Ефективне управління грошовими потоками забезпечує наступне: - "фінансове здоров'я" і досягнення високих кінцевих результатів діяльності; - фінансову рівновагу підприємства в процесі його стратегічного розвитку за допомогою фінансових інструментів, які регулюють показники прибутку, рентабельності, капіталу; - підвищення ритмічності здійснення процесу виробництва за умови дотримання дисципліни платежів; - скорочення потреби підприємства в позиковому капіталі; - раціональне і економне використання власних фінансових ресурсів, що формуються з внутрішніх джерел; - прискорення обігу капіталу підприємства через скорочення тривалості операційного циклу і зниження потреби в капіталі; - зниження ризику неплатоспроможності.
Приклад: Обґрунтувати вибір джерела фінансування Підприємству пропонується придбати телескопічний навантажувач New-Holland LM-1745 вартість 1050 тис.грн. за договором фінансового лізингу з повною амортизацією (20%);
Підприємство для купівлі обладнання може скористатися кредитом на суму 1050 тис.грн. під 21% річних з терміном погашення 5 років.
Розрахунок витрат з придбання
Загальна сума виплат по кредиту складає 1739 тис. грн. Проведемо розрахунки витрат з придбання на лізинг. ЛП = А + Пкр + Пком де А - амортизаційні відрахування від вартості об'єкта лізингу; ПКР - плата за використовувані кредитні ресурси; Пком - комісійні виплати лізингодавцю (встановлюються у відсотках від первісної або середньорічної залишкової вартості об'єкта лізингу); ПДП - платежі лізингоотримувача за додаткові послуги лізингодавця (консультації, видатки з експлуатації, сервісного обслуговування); ПДВ - податок на додану вартість, що сплачується лізингоотримувачем по послугах лізингодавця. Розмір амортизаційних відрахувань на навантажувач New-HollandLM-1745 визначається методом рівномірного нарахування амортизації. Таблиця Розрахунок амортизаційних відрахувань та середньорічної вартості обладнання, тис. грн.
Загальна сума лізингових платежів визначається в наступному порядку Розрахунок лізингових платежів (стратегія зменшення)
Лізингові платежі відповідно до проведених розрахунків знижуються від 377,4 тис. грн. в перший рік до 276,6 тис. грн. в останній рік.
2. Вибір інвестиційних рішень щодо фінансування нових видів діяльності
У вартісно-орієнтованій системі управління інвестиційною діяльністю доцільно виділяти два пов’язаних між собою об’єкти управління: стратегічні інвестиції та поточні інвестиції та включати дві підсистеми – підсистема управління стратегічними інвестиціями (зміною виду діяльності) та підсистема управління підтримуючими інвестиціями. Науково-методичний підхід до формування вартісно-орієнтованої системи управління інвестиційною діяльністю підприємства на основі у моделі доданої вартості грошового потоку (грошової доданої вартості), дозволяє створити аналітичну базу прийняття управлінських рішень на основі показників, які характеризують зростання його вартості. Розглянемо порядок (етапи) зміни бізнес процесів (Гарман): 1) Почати з «чистого аркуша». 2) Спростити (прибрати) надлишкові елементи. 3) Аналіз доданої вартості: прибрати дії, які не створюють доданої вартості. 4) Прогалини і розриви: виявити і прибрати проблеми, що виникають на кордонах підрозділів (департаментів). Для підвищення ефективності інвестування на основі розмежування довгострокових та короткострокових вартісних орієнтирів доцільно стратегічні і поточні (підтримуючи) інвестиції розглядати як взаємопов’язані рішення. В короткострокової перспективі підвищити ефективність інвестування можливо за рахунок жорсткого обмеження потреби в капіталі, пошуку і аналізу менш затратних джерел капіталу, удосконалення управління інвестиційними проектами. В довгострокової перспективі - прийняття інвестиційних рішень на основі аналізу моделей приведеного чистого грошового потоку (щорічно) з урахуванням розходжень між фактичним і очікуваним економічним прибутком; аналізу проектів нових інвестицій, які дозволять отримати дохід вище ціни капіталу; аналізу поточних драйверів вартості. До основних принципів, що забезпечують підготовку і прийняття стратегічних інвестиційних рішень відносяться наступні: розгляд підприємства як відкритої соціально-економічної системи, Урахування базових стратегій операційної діяльності підприємства, принципи ЕВМ. Всі інвестиційні стратегії, які реалізуються компанією, можуть бути зведені до таких базових видів: зростання, трансформація, «збір урожаю», ліквідація. Стратегію зростання обирають, як правило, підприємства, що знаходяться на ранніх стадіях свого життєвого циклу, а також в галузях, що динамічно розвиваються, під впливом НТП. Інвестиційна стратегія є найбільш складною через необхідність забезпечення високих темпів розвитку ІД, її диверсифікації по різноманітних формах, регіонах і т.п. Способи здійснення стратегії зростання: - поглинання конкуруючих (і не тільки) фірм через придбання контрольного пакету акцій; - злиття - об'єднання на приблизно рівних засадах в одне підприємство; - створення спільного підприємства (СП) - об'єднання частини капіталів підприємств з метою реалізації спільного взаємовигідного проекту. Стратегія трансформації використовується підприємствами зі стабільним асортиментом продукції і виробничих технологій, які мало змінюються під впливом НТП. Обирається в умовах незначних коливань кон'юнктури товарного ринку і стабільної конкурентної позиції підприємства. Інвестиційна стратегія підприємства в цих умовах спрямована в першу чергу на ефективність відтворювальних процесів і поміркований приріст активів. Стратегічні зміни ІД – мінімальні. Стратегія «Збір урожаю» обирається підприємствами, що знаходяться на пізніх стадіях свого життєвого циклу. Ця стратегія передбачає зменшення фінансування стосовно слабких стратегічних господарських підрозділів підприємства, які втрачають свої ринкові позиції і не мають можливості їх поновити, але ще можуть приносити певні прибутки протягом деякого часу. Під ліквідацією розуміється продаж підприємства за ціну, рівну залишкової вартості його активів, тобто припинення його існування. Основним критерієм вибору інвестиційної стратегії є співвідношення рентабельності інвестицій та ціною капіталу (рис. 4).
Рис. 4. Стратегія, заснована на принципах ЕВМ Для дослідження процесу перерозподілу інвестиційного потенціалу між стратегічними підрозділами можна використовувати графічний інструментарій, при цьому очікування формуються на підставі точкових оцінок грошового потоку при різних сценаріях у майбутньому.Окремі аналітики оцінюють структуру видів діяльності компанії шляхом порівняння ринкової вартості окремих підрозділів, зокрема для кожного підрозділу розраховується коефіцієнт ціна/балансова вартість, де «ціна» оцінюється на основі даних про продаж аналогічних підрозділів або аналізу приведеної вартості грошового потоку. Балансова вартість - це номінальна вартість інвестованого в бізнес капіталу. Якщо коефіцієнт перевищує 1, то такий бізнес називають творцем вартості. Якщо його значення нижче 1, то такий бізнес вважають руйнівним вартість (рис. 5). Подальші пропозиції виходять із цих визначень: капітальні інвестиції необхідно перерозподіляти на користь «творців вартості». Бізнес, руйнуючий вартість, слід реорганізовувати або продавати. На рис. 5 показана методика аналізу коефіцієнта ціна/балансова вартість залежно від масштабу бізнесу. Сума вартості, створена даним підрозділом, рівняється різниці між його ринковою оцінкою і сумою вкладеного в нього капіталу. Великий підрозділ зі значенням коефіцієнту вище 1 в абсолютному значенні створить більшу вартість ніж маленький підрозділ з більш високим значенням коефіцієнту.
Рис. 5 Приклад аналізу підрозділів компанії з точки зору збільшення вартості компанії Для того, щоб більш глибше розібратися в цій проблемі розглянемо динаміку показників грошового потоку, вартості і коефіцієнта ціна/балансова вартість окремого підрозділу на різних етапах його життєвого циклу – від інвестування первісного капіталу до зрілості. Для простоти припустимо, що чистий грошовий потік повністю сплачується у вигляді дивідендів. Підрозділ починає свою діяльність з інвестування коштів з від’ємним грошовим потоком – багато компаній на цьому етапі потребують залучення зовнішніх фінансових ресурсів. По мірі росту і розвитку підрозділ на певному етапі починає генерувати позитивний грошовий потік, а інвестори отримують можливість реінвестувати дивіденди в альтернативні проекти з тим же співвідношенням дохідності і ризику. Як видно на рис. 6, спочатку функціонування бізнесу підрозділ має позитивну вартість, коефіцієнт ціна/балансова вартість вище 1 навіть коли грошовий потік від’ємний. З плином часу капітал акціонерів зростає стійкими темпами - темп його зростання рівняється ціні капіталу. Одночасно зростає NPV, тому що грошовий потік стає позитивним. В той же час загальна сума інвестованого капіталу не зростає тими же темпами. В результаті коефіцієнт ціна/балансова вартість зростає. На цьому ж прикладі дуже добре видно, що змінюється коефіцієнт ціна/балансова вартість на різних етапах життєвого циклу бізнесу. Крім того, його значення вище 1 само по собі не гарантує створення вартості в майбутньому. Менеджери зацікавлені не стільки в тому, щоб розраховувати його значення на поточний момент, а також щоб оцінювати його очікуване значення в майбутньому на підставі очікувань відносно фінансових результатів підрозділу. Мета в тому, що оцінити його рівень в майбутньому за умови підвищення ефективності діяльності до заданого рівня. А тому необхідно зосередитися на можливих змінах очікувань і коефіцієнт ціна/балансова вартість оцінює створену вартість в співставленні з величиною інвестованого капіталу. Менеджери зацікавлені в оцінюванні рівня ефективності підрозділу на майбутнє за умови зростання ефективності до заданого рівня, коефіцієнт ціна/балансова вартість відображає створену вартість в співставленні з інвестованим капіталом
Рис. 6. Динаміка коефіцієнта ціна/балансова вартість на різних етапах життєвого циклу бізнесу Ціна капіталу має велике значення для прийняття управлінських рішень: 1) ціна капіталу може зменшуватися, або збільшуватися, а очікування впливають на розрахунок майбутнього економічного прибутку; 2) ціна капіталу впливає на привабливість стратегії, якщо зростає, то менеджери тяготіть до стратегії «збору урожаю», якщо зменшується ціна, то це є стимулом для вибору довгострокової стратегії інвестування; 3) ціна капіталу пов’язана з очікуваними темпами обсягу продажу. Вибір буде залежати від співвідношення темпів зростання і ставки дисконтування. Якщо WACC на високому рівні, то більше значення має короткострокова перспектива, а якщо на низькому рівні – то довгострокова перспектива. Приклади: Значення WACC: інвестувати або підтримувати на тому ж рівні
Вибір між стратегіями залежить від розподілу економічного прибутку по термінам і WACC. Якщо ставка дисконтування зростає до 14 %, то кращим є рішення “збирати урожай”. Хоча обидві стратегії створюють високу порівняно з очікуваною вартість при WACC = 10, стратегія інвестування має переваги
Ціна капіталу і ефективність діяльності підрозділу і компанії в цілому
У підрозділу В WACC вище, ніж в середньому по компанії. Передбачається, що всі підрозділи починають діяльність з однакового грошового потоку. Для підрозділу В оптимальною буде стратегія «збір урожаю», орієнтованого на оптимум фінансових результатів в короткостроковому періоді, тому що очікування зводяться до повільних темпів росту обсягу продажів. Основними методами підвищення його ефективності є оптимізація номенклатури продукції, зниження витрат, прискорення обіговості. Підрозділ С у якого ціна низька, а темпи високі, менеджери концентруються на підтримці високих темпів зростання та впровадження інновацій і удосконаленням збуту на довгострокову перспективу
Нові інвестиції. Результати аналізу приведеного грошового потоку
3. Політика управління структурою капіталу за критеріями вартості та ризику
Можливості зростання підприємства (Growth opportunities) безпосередньо пов'язані з необхідними йому фінансовими ресурсами, які можуть бути отримані з різних джерел. Рішення щодо фінансування впливають на вартість фінансових ресурсів і добробут акціонерів. Тому при розробці стратегії фінансування підприємства доцільно визначати способи раціонального використання фінансових ресурсів і можливі поєднання різних джерел фінансування. Проблема оптимальної структури капіталу входить до числа ключових проблем розробки і реалізації стратегії фінансування розвитку підприємств. Оптимізація структури капіталу є основою для прийняття рішень щодо вибору альтернатив фінансової стратегії і обґрунтування її параметрів. Це означає, що при прогнозуванні перспектив розвитку підприємства необхідно оцінювати параметри структури капіталу підприємства. Необхідність зниження операційних витрат як найважливіша умова виживання і зростання компанії менеджерами усвідомлена давно. Сьогодні прийшов час зрозуміти, що вартість капіталу - така ж життєво важлива компонента успіху будь-якого бізнесу, орієнтованого на довгострокове економічне зростання. У зв’язку з платністю джерел фінансування виникає необхідність управління структурою капіталу. Оцінюючи можливі джерела фінансових ресурсів, необхідно прагнути до мінімізації вартості капіталу та ризику. Структура капіталу впливає на рівень інвестиційних ризиків підприємства, потенційні конфлікти інтересів між власниками, менеджментом, кредиторами, фінансовими і нефінансовими стейкхолдерами підприємства. Як результат вибір співвідношення власного і позикового капіталів є значущим елементом ухвалення стратегічних рішень про довгостроковий розвиток підприємств. В цілому структура і ціна капіталу більшості вітчизняних підприємств значно відрізняється від зарубіжних аналогів у розвинених країнах (табл. 4). Ціна власного капіталу у розвинених країнах висока, з позикових джерел фінансування переважають довгострокові, середньострокові кредити, облігаційні позики, ціна яких доступна для нормально працюючого підприємства. Ціна власного капіталу для вітчизняних підприємств зазвичай низька, проте його катастрофічно не вистачає не лише на інвестиції, але і на поточну діяльність, банківські кредити недоступні більшості підприємств через високі ціни, облігаційні займи мають обмежене поширення. Таблиця 4 Порівняння структури і ціни капіталу в Україні вітчизняних та зарубіжних підприємств [5, c. 179]
У вітчизняних умовах є некоректним визначення будь-яких кількісних границь власного і позикового капіталу, тому що для кожного підприємства існують свої специфічні умови розвитку і фінансування, які залежать від галузі [16, с. 194]. Так, структура капіталу підприємства у передкризовому стані може бути деформована, ціна наявних джерел - завищена по відношенню до нормально функціонуючих підприємств [5, c. 181]. Тому не можна виписати один універсальний «рецепт» щодо формування структури капіталу для всіх підприємств, однак можливе обґрунтування методичних підходів, критеріїв, етапів, процесу вибору параметрів фінансової стратегії, які можуть бути використані при обґрунтуванні рішень [16, с. 194]. При цьому слід враховувати доступність дешевих джерел в необхідних розмірах, доцільність різкої зміни структури капіталу, традиції підприємства. У сучасній фінансовій теорії під структурою капіталу розуміється співвідношення власного і позикового капіталу, вибір якого спрямований на вирішення довгострокових стратегічних завдань підприємства. Фактори, що впливають на вибір структури капіталу:
Проблема планування структури капіталу має дві складові: перша - це співвідношення частки позикових і власних коштів, які використовуються для фінансування активів; друга - вибір конкретних фінансових інструментів для залучення капіталу. Звідси, існують два методи оптимізації структури джерел фінансування господарської діяльності підприємства, які відрізняються спрямованістю на мінімізацію фінансових ризиків та мінімізацію середньозваженої вартості капіталу підприємства. Принципова схема моделювання| вибору структури капіталу з використанням цих методів представлена|уявляти| на рис. 6. 1. Метод оптимізації структури капіталу з позиції мінімізації ризику. Вибір структури фінансування витікає з наступних завдань діяльності підприємства [5, c. 176]: поліпшення фінансових результатів з урахуванням оптимізації величини витрат на фінансові ресурси; визначення допустимого ризику. Тому для обґрунтування фінансової структури правомірно вибирати такі індикатори, які враховують одночасно рентабельність і ризик. Дана концепція узгоджується з теоріями фінансування бізнесу, які засновані на порівнянні витрат при різних умовах залучення власного позикового капіталу і оцінці впливу комбінацій фінансування на прибутковість і ризик, забезпечення гнучкості структури фінансових ресурсів і в кінцевому рахунку – на величину вартості та стійкий розвиток підприємства.
Рис. 6. Принципова схема моделювання вибору структури капіталу підприємства [16, с. 111] Структура капіталу вимірюється через відносну величину різних джерел коштів підприємства, співвідношення між власним і позиковим капіталом [2, с. 442]. Оптимальна структура капіталу – це умова стійкого розвитку підприємства. Фінансування на основі використання власного або позикового капіталу має як переваги, так і недоліки. Так, наприклад, якщо пріоритет у фінансуванні віддається власному капіталу, то це підвищує параметри фінансової стійкості підприємства, а при низьких дивідендних виплатах мінімізує вартість капіталу. Однак на практиці власних коштів підприємства, як правило, недостатньо, що особливо проявляється при фінансуванні великомасштабних і капіталомістких інвестиційних проектів. У цьому випадку використовуються позикові кошти, а також нетрадиційні джерела фінансування, наприклад, фінансовий лізинг. Залучення позикового капіталу забезпечує підприємству ряд переваг у порівнянні з фінансуванням за рахунок власних коштів. По-перше, залучення позикового капіталу не призводить до зміни структури власників, змінюється тільки співвідношення боргових зобов'язань підприємства. По-друге, якщо вартість залученого підприємством позикового капіталу нижче рівня рентабельності активів, то виникає ефект фінансового важеля, що надалі призведе до збільшення віддачі власного капіталу. По-третє, у порівнянні з емісією акцій позикове фінансування, наприклад, на основі банківського кредитування, є для підприємства більш оперативним способом залучення фінансових ресурсів. По-четверте, залучення позикового капіталу зменшує базу розрахунку податку на прибуток (виплати відсотків за кредитами включаються до складу собівартості виробленої продукції) і відповідно збільшує чистий прибуток підприємства. З іншої сторони, посилення залежності від зовнішніх інвесторів веде до зростання ціни позикового капіталу внаслідок того, що завжди існує ризик вкладення капіталу, тобто ціна капіталу динамічно змінюється. Процес оптимізації полягає в тому, щоб вибрати таку структуру джерел фінансування, яка б мінімізувала фінансовий ризик підприємства. Для цього в теорії і практиці фінансового менеджменту широко використовується "ефект фінансового важеля" - приріст рентабельності, що отримується за рахунок залучення позикових коштів, за умови, що економічна рентабельність активів підприємства більше ставки відсотка за кредитом. Традиційна теорія фінансового важеля виходить з того, що коли в структурі капіталу підприємства підвищується доля боргу, середньозважена вартість капіталу спочатку знижується. Це відбувається у зв'язку з тим, що менш ризиковий позиковий капітал має нижчу вартість, і коли його частка в структурі капіталу збільшується, середньозважена вартість капіталу знижується. Проте, починаючи з певного значення фінансового важеля, борг стає дорожчим через виникнення кредитного ризику, внаслідок чого середньозважена вартість капіталу зростає. Виходячи з цього, можна припустити, що існує деяке оптимальне значення фінансового важеля, при якому середньозважена вартість капіталу мінімальна. Таким чином, з позицій гнучкості структури фінансових ресурсів – здатності підприємства залучати позиковий капітал на умовах максимізації рентабельності та забезпечення стійкого розвитку – слід враховувати такі детермінанти фінансової міцності, як економічна рентабельність і диференціал фінансового левериджу. В специфічних умовах ринкових трансформацій господарювання традиційна модель рентабельності капіталу [5, с. 106-107; 8, с. 148] виявляється малопридатною, оскільки вона не враховує сукупний вплив таких факторів, як прибутковість, податки, інфляція і ризик. Так, розрахунок ефекту фінансового важеля для аналізу привабливості обсягу позикового капіталу чи терміну позики повинний щораз уточнюватися залежно від варіантів поведінки позичальника. Зокрема, на поведінку позичальника впливають такі умови: вибір бізнес-стратегії; прогнозування життєвого циклу продукту; обмеження на фінансовий важіль, установлені кредитором; режим обслуговування позик; підхід до оцінки ефективності позикових засобів (наприклад, прискорення темпу росту власного капіталу). Крім того, в умовах невизначеності очікуваних доходів, їх розподілу і використання посилюється вплив факторів ризику та інфляції, який необхідно передбачити при визначенні параметрів структури капіталу. З огляду на це, для моделювання оптимальної структури капіталу доцільно використовувати модель, яка дозволяє врахувати вплив факторів інфляції, податків і ризику [16, с. 199]:
, (5.9)
де – рентабельність активів на базі чистого прибутку; – частка власного капіталу в загальній величині капіталу підприємства; – частка позикового капіталу; – реальна ставка відсотка за використання позикового капіталу, яка визначається через номінальну ставку (СВ) з урахуванням інфляції (І) за формулою [31, с. 178]:
. (5.10)
Для балансування вигід від використання фінансового левериджу і пов'язаних з ним ризиків, визначення можливої міри його використання в кожній конкретній ситуації має бути сформульована точка зору з наступних питань: чи може підприємство використовувати податкові переваги фінансового левериджу, як збільшиться ризик банкрутства при використанні фінансового левериджу [5, c. 177]. 2. Метод оптимізації структури капіталу з позиції мінімізації середньозваженої вартості капіталу підприємства. Під оптимальною структурою капіталу розуміється структура, яка не тільки|не лише| оптимізована по співвідношенню власного і позикового капіталу, але і по структурі елементів капіталу з урахуванням|з врахуванням| їх вартості. Звідси, обґрунтованою є|з'являється| деталізація моделі до рівня елементів власного і позикового капіталу, які складають величину, достатню для трансформації поточної структури капіталу в оптимальну|щонайкращу|. При цьому необхідно враховувати вартість залучення фінансових ресурсів з різних джерел і її зіставлення з прибутками, отриманими в результаті їх використання. Основою вибору підприємством оптимальної структури джерел фінансування господарської діяльності є закономірність «обмеження - можливості – витрати». В першу чергу, розглядають обмеження того або іншого джерела, аналізується доступність в даний момент розвитку цього джерела фінансування для підприємства. У разі, якщо джерело фінансування доступне, здійснюється його аналіз з точки зору можливостей, які воно надає, переваг в порівнянні з іншими джерелами та витрат на його залучення. Альтернативні варіанти фінансування оцінюються за такими критеріями: витрати підприємства, пов'язані із залученням фінансових ресурсів; процентні ставки; можливість залучення фінансових інструментів ринку капіталу; час, необхідний для залучення капіталу і погашення фінансових зобов'язань; середньозважена вартість капіталу. Вартість капіталу залежить від вартості кожного з використовуваних підприємством джерел фінансування, а також від структури фінансування, тобто частки кожного джерела в загальній сумі фінансових ресурсів. Оптимізація структури капіталу передбачає визначення оптимального значення кожного елемента капіталу таким чином, щоб мінізувати середньозважену вартість капіталу (WACC - weighted average cost of capital) [4, с. 81; 14, с. 488; 30, с. 221]:
, (5.11)
де – середньозважена вартість капіталу,Хі – i-й елемент капіталу (джерело коштів), – вартість i-го елемента капіталу, Кп – обсяг капіталу підприємства. Згідно з концепцією вартості капіталу залучений підприємством для фінансування його діяльності капітал є платним, плата за використання залежить від форми капіталу і надійності його реципієнта. Якщо йдеться про власний капітал, то платою є щорічні дивідендні платежі [15, с. 89]. Ціну власного капіталу акціонерних товариств найбільш доцільно визначати на основі вимог акціонерів до дивідендних виплат. Проте в умовах невизначеності практичне використання теорії САРМ, арбітражного ціноутворення, ціноутворення опціонів і преференцій станів, незважаючи на визнану теоретичну значущість, пов'язано з рядом проблем, які посилюються в період трансформації [35]. Незважаючи на спроби застосування цих моделей до вітчизняних підприємств, широкому їх використанню заважає ряд обставин: відсутність безризикових цінних паперів та моніторингу "середніх" акцій і коефіцієнтів "бета". Крім того, коефіцієнт бета перестає реагувати на сигнали фондового ринку, якщо фінансовий стан підприємства нестійкий. У країнах з розвиненою ринковою економікою власні кошти мають вищу ціну, ніж позикові, що пояснюється більшою мірою ризику вкладення коштів в акції. В Україні ціна власного капіталу низька, що пояснюється невиплатою дивідендів, відсутністю технологій підтримки ринкової вартості підприємств без дивідендних виплат [5, c. 177]. Ціну амортизаційних відрахувань формально можна вважати рівною нулю, це не є коректним. У світовій практиці прийнято вважати ціну цього джерела рівною середньозваженій ціні усіх джерел, оскільки амортизація є частиною виручки і може бути спрямована на будь-які цілі [5, c. 178]. Залучення позикового капіталу у вигляді банківського кредиту передбачає, окрім повернення кредиту, кредитні відсоткові платежі. Тому одним з пріоритетних завдань управління вартістю капіталу є оптимізація вартості кредитного портфеля підприємства. Ключовими моментами рішення цього завдання є зниження витрат на позиковий капітал шляхом заміщення дорогих фінансових ресурсів більш дешевими ресурсами та зниження рівня кредитних ризиків. Ціна довгострокових кредитів в Україні для більшості підприємств висока і неспівставна з можливою прибутковістю вкладеного капіталу. Використання короткострокових позик на довгострокові інвестиційні проекти є ризикованим, проте ціна цього фінансового ресурсу менша, ніж сплачуваний банку відсоток, через можливість частково знижувати прибуток до оподаткування за рахунок віднесення процентних платежів до витрат. Ціна облігаційних позик нижче за банківські кредити, але залежить від багатьох обставин. Підприємства платять за використання позикового капіталу, залученого шляхом розміщення боргових цінних паперів, купонні виплати і/ або дисконт (різницю) між номіналом, що виплачується у момент погашення, і нижчою вартістю розміщення [15, с. 89]. Основними складовими ціни кредиторської заборгованості є ціна заборгованості постачальникам і підрядчикам, з оплати праці, перед бюджетом і позабюджетними фондами. Перша складова визначається розміром надання знижок залежно від терміну оплати, величиною штрафних санкцій у разі порушення термінів оплати, падінням гривні відносно твердих валют. Проте в дійсності ці фінансові інструменти практично не застосовуються, і ціна цього джерела зазвичай дорівнює нулю. Заборгованість із заробітної плати в переважній більшості випадків також має в Україні нульову ціну, оскільки індексації невиплаченої вчасно зарплати не здійснюється. У випадку використання кредиторської заборгованості як фінансового інвестиційного ресурсу шляхом реструктуризації у цього джерела може виникати ціна. Практично єдиною складовою кредиторської заборгованості, для якої ціна капіталу має ненульове значення, є заборгованість перед бюджетом і позабюджетними фондами. Висока ціна цього джерела (до 110% річних) є найважливішою причиною першочергових розрахунків підприємств з податковими органами. Слід зазначити, що у розвинених країнах кредиторська заборгованість зазвичай не розглядається при аналізі ціни капіталу [5, c. 178-179]. Для мінімізації вартості капіталу необхідно використовувати різні фінансові інструменти. Зниження вартості капіталу дозволяє створити умови для залучення підприємством додаткових фінансових ресурсів. Це особливо важливо у випадку, коли стратегія підприємства орієнтована на реалізацію масштабних інвестиційних проектів інноваційної спрямованості. В управлінні вартістю капіталу можуть виникати протиріччя і диспропорції. Це обумовлено рядом обставин: по-перше, довгострокова життєдіяльність підприємства може вступати в протиріччя з короткостроковою мінімізацією середньозваженої вартості капіталу, по-друге, інтереси акціонерів можуть відрізнятися від інтересів керівників, по-третє, на визначення оптимальної структури капіталу також впливають особистісні характеристики керівників, схильність до ризику, асиметричність інформації. З точки зору власників підприємства найбільш доцільним критерієм оптимізації структури капіталу є їх сукупний дисконтований дохід від діяльності підприємства за певний інтервал часу. Наступним етапом процесу управління є аналіз структури капіталу, який дозволяє оцінити, наскільки можливо оптимізувати структуру капіталу відповідно до стратегічних цілей. Система показників і алгоритм проведення аналізу структури капіталу наведено на рис. 7. Виходячи з вибраної стратегії, тактику оптимізації структури капіталу доцільно будувати на основі врахування наступних чинників [5, c. 179]: - наявності фінансових ресурсів на ринку і умови їх пропозиції для конкретного підприємства; - високого ризику залучення позикового капіталу для підприємства з прибутками, що сильно коливаються; - високої податкової вигоди від фінансового левериджу для прибуткових підприємств і її відсутності для неприбуткових; - відносної простоти залучення позикового капіталу підприємствам, що володіють активами, які легко реалізовуються та можуть виступати забезпеченням позик (включаючи певні види нерухомості); - зростання граничної ціни капіталу при значному збільшенні потреби у фінансових ресурсах, різкій зміні структури джерел, погіршенні фінансового стану; - необхідності збереження резервного позикового потенціалу для забезпечення можливості залучення капіталу на сприятливих умовах; - можливості реалізовувати інвестиційні проекти при залученні позикових коштів; - суб'єктивності оцінки прогнозованого результату, небезпеки заниження частки позикового капіталу через консерватизм менеджерів. Рішення про вибір структури капіталу не можна приймати ізольовано. Вони складають частину фінансового плану, у якому визначаються майбутні інвестиційні можливості, дивідендна та кредитна політика. Тому потрібно здійснювати обґрунтований вибір структури капіталу для формування ефективної фінансової стратегії стійкого розвитку підприємства.
Рис. 7. Система показників і алгоритм аналізу структури капіталу для оцінки його оптимальності
Оптимальна структура – це умова стійкого розвитку: 1) Якщо пріоритет власний капітал, то це сприяє зростанню фінансової стійкості при низьких дивідендах, мінімальній вартості капіталу. Це не призводить до зміни структури власників. 2) Якщо обсяг залученого капіталу менше, ніж власного, це сприяє зростанню ефективності фінансових вкладень, що призведе до зростання віддачі інвестованого капіталу. 3) У порівнянні з емісією акцій позикове фінансування є для підприємства оперативним засобом залучення фінансових ресурсів. 4) Залучення капіталу призводить до зменшення бази розрахунку податку і зростання чистого прибутку. З іншої сторони завжди існує ризик вкладення капіталу. Позиковий капітал є менш ризиковим, і коли його частка в структурі капіталу збільшується, то середньозважена вартість капіталу зменшується. Проте через певний період борг стає дорожчим, ніж ризик, внаслідок чого WACC зростає. Існує проблема, як вибирати стратегію, яка б мінімізувала ризик. Виходячи з цього, можна припустити, що існує деяке оптимальне значення фінансового важеля, при якому WACC капіталу мінімальна.
Приклад:
Фінансовий леверидж і мінливість прибутку (дол. США)
Ефект левереджу – збільшення чутливості прибутку на акцію, що призводить до нестійкого потоку прибутку
Прибуток на акцію компанії 1 зростає на 100 % (з 0,65 до 1,30 дол.), втім компанії 2 зростає на 350 % (з 0,52 до 1,82 дол.). Ця тенденція не виявляється в звітному прибутку за рік
4.Фінансування в умовах інтеграції бізнесу
Процеси злиття і поглинання є ключовими в сучасній економіці та відіграють значну роль для компаній, тому що відкривають шлях до порятунку в умовах жорсткої конкуренції за рахунок об’єднання ресурсів, обміну досвідом та технологіями ведення бізнесу. Активність на ринку злиття і поглинання тісно пов’язана з глобальними економічними циклами: кількість угод збільшується в періоди економічних підйомів і різко скорочується в періоди рецесії. Сучасна хвиля злиттів та поглинань (2007–2014 рр.) може бути умовно розділена на чотири фази (підхвилі): спаду (2007–2009 рр.); оновлення (2010–2011 рр.); повторного спаду (2012 р.) та, відповідно до існуючих даних та прогнозів, двох варіантів розвитку: повторного оновлення (2013–2014 рр.) на основі даних Центру дослідження корпоративних відносин щодо стану ринку M&A у 2013 році та Thomson Reuters, EY Global у 2014 році. Згідно з оцінкою агентства Reuters, в 2014 році ринок M & A зріс на 40% і склав 3,27 трлн. дол Це найвищий показник з 2007 року, коли було укладено угод по злиттю і поглинанню компаній на суму $ 4,12. Активність M&A зросла майже в кожному секторі економіки. Найпліднішим рік став для енергетичних і фармацевтичних компаній. Цьому сприяли низькі процентні ставки в американських, європейських і японських банках, а також роздуті котирування акцій на фондових ринках. Країнами-лідерами угод M&A в 2013 р. є США ( 10862 операції вартістю 1,1 трлн. дол), Великобританія, Китай. У 2013 році ринок M&A показав позитивну динаміку розвитку завдяки збільшенню угод у Центральній та Східній Європі і країнах СНД, Північній Америці та Західній Європі. Чехія - найбільший ринок в Центральній і Східній Європі, Болгарія – найбільше зростання числа угод (254%), Румунія – другий найбільший гравець за темпами зростання M&A. Основні причини, що підштовхують компанії до злиття і поглинання, можна підрозділити на наступні 3 групи:
Вкрай важливими етапами підготовки та реалізації угоди M & A (злиття і поглинання) є структурування процесу злиття і поглинання і вибір певної методології проведення операції. Визначення послідовності етапів, а також проведення попереднього угоді правового аналізу (due diligence), проведеного в рамках угоди М & А, сприяють виключенню або мінімізації в значній мірі можливих негативних наслідків. Схема дій при M&A:
Фінансування угод M&A — це вкладення грошових коштів, що спрямовуються на «оплату» злиття і поглинання. Незважаючи на різноманіття схем фінансування, можна виділити такі основні джерела та методи фінансування угод M&A: 1. Пряме приватне фінансування може здійснюватися у двох формах: використання прибутку, різних фондів, фінансування з використанням власного або акціонерного капіталу (equity financing ). Найпоширенішими способами оплати угоди акціями є: нова емісія акцій; викуп акцій у своїх акціонерів; (використання раніше викуплених акцій (treasury stock); використання недоразмещенних акцій останнього випуску — акцій, що перебувають «на полиці» (stock put «on the shelf»). Фінансування акціями надає угодам злиття та поглинання характеру самопосилюючого процесу з метою захисту від недружнього поглинання та збільшення ринкової капіталізації. 2 Фінансування за рахунок позичкових коштів (LBO — Leveraged Buy-Out) з використанням інструментів кредитного ринку. Таким чином іструментами є: строкові і інші види кредитів, кредитні лінії, брідж-кредити, комерційні папери, облігації, фінансування з використанням дебіторської заборгованості, договір про продаж/лізинг. Відносно М&А ці джерела мають свою специфіка використання, зокрема враховуючи значні обсяги кредиту він формується декількома банками, утворюючи синдикований кредит. Випуск векселей украй рідко застосовується як єдине джерело, часто він передбачає у майбутньому облігаційну позику. 3. Венчурне фінансування. 4. Змішане, або гібридне, фінансування (hybrid financing) з використанням інструментів ринка цінних паперів, що мають ознаки як фінансування із залученням позичкового капіталу, так і з використанням акціонерного капіталу одночасно. Інструментами гібрідного фінансування є: привілейовані акції, варанти, конвертовані цінні папери, сек’юритизовані кредити і серединне фінансування (mezzanine financing). Викуп компанії також є методом фінансування угод злиття і поглинання, що потрібує великих обсягів позикових коштів (викуп з важелем), що і пояснює зниження їх частки під час кризи. Виділяють викуп компанії за допомогою боргового фінансування (LBO — Leveraged Buy-Out) та викуп компанії менеджментом (МВО — Management Buy-Out). Ефективність залучення фінансування для угод М&А забезпечується за рахунок реалізації фінансової стратегії компанії, спрямованої на реалізацію програм розвитку бізнесу (вкл. угоди М&А), а не за рахунок пошуку і залучення коштів для однієї. Фінансова стратегія дозволяє знизити витрати на залучення, знизити вартість запозичення, розширити фінансовий інструментарій. Алгоритм визначення необхідного обсягу фінансування:
- Визначення обсягу та ціни пакета акцій \ часток (активу) - Визначення обсягу існуючих боргів (які повинні бути прийняті і оплачені стороною, що купує) - Адміністративні та\або податкові витрати, пов'язані з операцією - Визначення величини витрат на консультантів, посередників (оцінювачі, банкіри, юристи тощо) 2. Крок – визначення грошових коштів, необхідних для функціонування нової (або об'єднаної) компанії - Визначення потреби в оборотному капіталі на найближчу перспективу - Визначення обсягу планових інвестиційних витрат з урахуванням придбання активу 3. Крок – оцінка вартості розширення бізнесу з урахуванням об'єкта придбання - Визначення обсягу капіталовкладень для забезпечення зростання. Оптимізація обсягу залучення фінансування для угоди М&А залежить:
Алгоритм вибору способу фінансування злиттів і поглинань: 1. Ранжування джерел фінансування через критерії: - обсяг фінансових ресурсів - строки притягнення - вартість залучення 2. Визначення готовності компанії до залучення капіталу через критерії: - фінансовий стан компанії (кредитний рейтинг) - публічність компанії (можливість виходу на публічний ринок капіталу, фінансова звітність, МСФЗ, аудит тощо) - готовності компанії до виходу на фондовий ринок (організаційна структура, юрисдикція тощо) 3. Визначення доступності ринку капіталу: - сприятлива ситуація на пайову ринку (% ставка, надлишкова грошова маса у кредитних організацій тощо) - сприятлива ринкова ситуація на фондовому ринку (число інвесторів на біржі, позитивні тенденції біржових індексів тощо) Рішення про вибір джерела фінансування угоди М&А залежить: від зміни грошового потоку (з урахуванням об'єкта придбання) від можливості обслуговувати борг (термін, % ставка, умови тощо) від можливості доступу до ринку капіталу (боргової та часткової ринок) Вибір того чи іншого механізму фінансування угод M&A залежить від інвестиційних цілей, стратегій і перспектив компанії-ініціатора угоди. Форма розрахунків при угодах М&А:
Готівковий метод розрахунку (форма оплати) дає покупцю реальну, справедливу вартість інвестиційного об’єкта (без врахування можливого «earnout» ). у процесі здійснення угоди злиття компаній використовується Stock-метод розрахунків (змішана форма розрахунків), а при поглинанні – Cash-метод. Форми оплати та механізми фінансування угод тісно взаємопов’язані між собою. На сучасному етапі розвитку ринкових відносин виділяють три види розрахунків: прямі (безпосередньо перераховуються продавцю), непрямі (оплата третім особам, купівля боргів і конвертація боргових зобов'язань в часткову власність), змішана форма розрахунків. Від вибору форм і умов розрахунків при угодах M&A залежить швидкість ефективність угоди. Переваги та недоліки форм розрахунків наведено у табл. 5 Таблиця 5 Переваги та недоліки форм розрахунків при угодах M&A
Купівля або продаж бізнесу, проведення злиття та поглинання супроводжується значними фінансовими ризиками. Перед проведенням значних інвестиційних проектів інвестор, як правило , зобов’язаний дослідити: надану фінансову інформації, провести інвентаризацію основних активів компанії, достовірність даних інвестиційного меморандуму, своєчасну та повну сплату податків, наявність прихованих зобов’язань. Реальна оцінка вартості бізнесу здійснюється з метою перевірки об’єктивності ціни компанії. При цьому використовуються різні аналітичні та економічні моделі, які дозволяють визначити реальну вартість компанії та можливість генерувати грошові потоки в майбутньому. Комплексну схема купівлі-продажу бізнесу зображено на рис. 8.
Рис. 8. Комплексна схема купівлі-продажу бізнесу Витратна частина злиттів і поглинань є основним чинником, що впливає на ефективність угод М&А. Виходячи з практики реалізації проектів М & А можна виділити наступні характеристика джерел фінансування угод (табл. 6) Таблиця 6 Порівняльна характеристика джерел фінансування угод М&А
Рекомендації по методиці реконструювання курсу акцій
Література
КомментарииКомментариев пока нет Пожалуйста, авторизуйтесь, чтобы оставить комментарий. |
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||